BomBolles financeres i confusi? informativa Relaci? entre la informaci? econ?mica als mitjans de comunicaci? i la presa de decisions d?inversi? Joaquim m? Perramon ayza Pr?leg de Jordi Goula Suli?ach Ep?leg de Iu Pijoan i Font A la mem?ria de Quimet Perramon, el meu pare; periodista econ?mic. AgrA?ments Als companys del seminari IAFI del Departament de Mate- m?tiques de la Facultat de Ci?ncies Econ?miques de la Uni- versitat de Barcelona i en particular al seu director Dr. D?dac Ram?rez i Sarri?. Al professor Aeron Davis de Goldsmith, University of Lon- don pels seus comentaris dels darrers cap?tols. Al professor Oliver Valero Coppin del Servei d?Estad?stica Aplicada de la UAB per la supervisi? metodol?gica i t?cnica dels cap?tols estad?stics i emp?rics. A l?Iu Pijoan, la T?nia Alba, l?Anna Maria S. Passarell i la Laura Garcia Salda?a que durant molts anys m?han fet el fa- vor de corregir-me i comentar els meus escrits. Al meus fills ; Quim, pel seu ajut en la traducci? de Tulipmania i Maria, pel seu suport. A la Dra. Amparo Moreno i Sard? i al Dr. Eugeni Giral de la Facultat de Ci?ncies de la Comunicaci? de la UAB. Als amics periodistes del meu pare que vaig poder con?ixer i gaudir de la seva amistat. A Josep Maria Cadena referent de la professi? period?stica. ? per la present edici?: Kit-book, 2012 C/Mallorca, 144, 1.?, 2.? 08036, Barcelona Tel.: 934.518.936 Fax: 933.238.362 B-64039241 www.kit-book.net Correu electr?nic: kit@kit-book.net Disseny de l?interior: Kit-book Disseny de la coberta: Kit-book Il.lustraci? coberta: ? Stefano Neri - Fotolia.com ISBN R?stica: 978-84-92808-78-6 Dip?sit legal: SE-415-2012 ?Es prohibeix la reproducci? total o parcial d?aquesta obra, sigui quin sigui el mitj?, electr?nic o mec?nic, sense el consentiment per escrit de l?autor i de l?editor?. ?nDeX Pr?leg ...................................................................................15 1. Introducci?.......................................................................21 1.1. La ra? de ser de la informaci? econ?mica ......................21 1.2. Consideracions sobre metodologia ................................24 1.3. Antecedents ...................................................................28 1.4. El fil conductor del llibre................................................31 1.5. Tot seguint una l?nia d?investigaci? .................................34 Ap?ndix 1.1. Borsa i bogeria .................................................36 2. El comportament de l?inversor: incertesa i risc .................41 2.1. Introducci? ....................................................................41 2.2. El comportament de l?inversor .......................................43 2.3. Incertesa ........................................................................45 2.4. Definici? i identificaci? de la incertesa en l?avaluaci? de projectes d?inversi? ..................................47 3. Confusi? i ignor?ncia en la decisi? amb incertesa i risc ................................................................51 3.1. Introducci? ....................................................................51 3.2. Decisi? davant el risc: dos paradigmes ...........................51 3.3. Ignor?ncia i confusi? .....................................................58 3.4. El Principi d?Indifer?ncia i la representaci? de la ignor?ncia ............................................................63 3.5. De l?observaci? a l?acci? ...............................................66 4. L?inversor ?irracional? ......................................................73 4.1. Introducci? ....................................................................73 4.2. La psicologia de l?inversor. La formaci? de creences ......75 4.3. L?inversor irracional o seguidista ....................................77 4.4. Caracteritzaci? de l?inversor seguidista ..........................79 Ap?ndix 4.1. Els tres arquetips d?inversor a l?obra de J. M. Keynes .................................................84 Ap?ndix 4.2. Neurobiologia..................................................90 5. Bombolles financeres i informaci? econ?mica (confusi?) ...........................................................95 5.1. Introducci? ....................................................................95 5.2. Una cr?tica de la HME ...................................................95 5.3. Estudi de les bombolles ..................................................100 5.4. Irracionalitat i confusi?....................................................102 5.5. Informaci? econ?mica i confusi? en la bombolla del crac del 29 .............................................................103 5.6. La bombolla immobili?ria espanyola i el crac del 2008 .........................................................108 5.7. Confusi? en el crac de 2008 a USA ............................ 111 Ap?ndix 5.1. Confusi?n de confusiones (1688). Un retrat de la influ?ncia de la informaci? econ?mica a la Borsa ...................................................113 Ap?ndix 5.2 Aleatorietat i caos ........................................... 121 6. De la informaci? asim?trica als biaixos informatius ....... 125 6.1. Introducci? ......................................................................125 6.2. Economia de la informaci? ............................................126 6.3. Asimetries informatives per manca de compet?ncia: els serveis regulats .......................................................... 128 6.4. ?Jocs de persuasi?? .........................................................130 6.5. De l?economia de la informaci? a l?estrat?gia de la comunicaci? empresarial ..................................... 132 6.6. Parcialitat i biaixos informatius dels mitjans ....................135 6.7. Irracionalitat o racionalitat amb ignor?ncia .....................137 Ap?ndix 6.1 Bombolles, ignor?ncia, informaci? asim?trica, irracionalitat i herding. Modelitzaci? fallida .................. 138 7. Dues manifestacions emp?riques dels biaixos informatius ................................................. 141 7.1. Introducci? ......................................................................141 7.2. Metodologia de la primera prova ....................................142 7.3. Dow Jones .......................................................................144 7.4. Ibex 35 ............................................................................148 7.5. Asimetries i simetries ......................................................152 7.6. Segona prova emp?rica. El cas d?Expansi?n ....................154 7.7. Atenci? als sectors regulats .............................................156 7.8. La publicitat ....................................................................158 7.9. Comentaris sobre la segona prova ...................................159 7.10. Conclusions de les proves .............................................160 Annex 1. Informaci? estad?stica de base ................................163 Annex 2. Contrast estad?stic amb dades d?Expansi?n .............168 8. Paper del periodisme econ?mic .........................................171 8.1. Introducci? .....................................................................171 8.2 . Enfocament descriptiu i sectorial ....................................172 8.3. Enfocament sociol?gic ....................................................173 8.4. Poder i mitjans ................................................................178 8.5. Enfocament econ?mic ...................................................182 8.6. Mapa de l?an?lisi de la influ?ncia de la premsa econ?mica en el mercat de valors ................................. 183 8.7. Encaix entre els diferents corrents ..................................185 9. Bombolles financeres i confusi? informativa. Relaci? entre la informaci? econ?mica als mitjans de comunicaci? i la presa de decisions d?inversi?. Conclusions ............................ 187 9.1. La necessitat d?informaci? ...............................................188 9.2. L?oferta d?informaci? .......................................................189 9.3. Bombolles .......................................................................191 9.4. Altres aportacions ............................................................192 Ap?ndix 9.1. C?m es pot inflar una bombolla financera? ......194 Ep?leg d?Iu Pijoan i Font .........................................................197 Annexes Bibliografia ............................................................................201 Tulipmania. Traducci? del Cap. III de Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds de Charles Mackay (1814-1889) .... 229 Vocabulari .............................................................................241 15 Pr?leg Un dels fets dels que menys s?ha parlat a l?analitzar les causes de l?actual crisi es el paper ?indirecte per? gens menyspreable? que hi han jugat els mitjans de comunicaci?. I, la veritat ?s que no he ent?s mai perqu?, ja que precisament una de les claus diferencials envers recessions passades ha estat la de ser la primera que s?ha desenvolupat en el s? de la societat de la informaci?, la qual cosa li ha donat una s?rie de peculiaritats. La primera, ?s l?important pes de la informaci? econ?mica, que ja havia crescut molt dins els mitjans des de l??ltima crisis, i la segona, que en molts moments ha estat fins i tot ?retransmesa? en temps real. Per exemple, recordo amb evitables calfreds algunes entrevistes de r?dio i televisi? en di- recte a peu de carrer, a finals de setembre del 2008, preguntant a la gent on tenia els estalvis i si estava tranquil?la. Vet aqu? un mal ?s de la immediatesa, al provocar una incertesa addicional i innecess?ria a moltes persones, ja sotmeses a prou tensi? per la situaci? aleshores suposadament trontollant ?i sempre negada per les autoritats? de moltes entitats financeres. Internet tamb? anava ple de pseudono- ticies que angoixaven al personal en el mateix sentit. Per? el pa- roxisme arrib? la setmana del Pilar del 2008 i ho vaig poder viure en primera persona. Gent que nom?s em coneixia de llegir-me, em trucava al diari per preguntar-me si cre?a que tenia els diners segurs a tal caixa o banc. Era la ressaca local de l?enfonsament d?un banc lluny? ?Lehman Brothers? del qual la majoria no n?havia sentit parlar mai i de la informaci? ca?tica que arribava de tot arreu. I em sobt? perqu? vaig sentir molt a la vora l?al? de la por. Molta por. I desconfian?a. Molta desconfian?a en el que els hi explicaven les en- titats. No se les creien, en una paraula. Una desconfian?a, que uns anys despr?s s?ha materialitzat encara m?s, al sortir a la llum un feix 16 Joaquim M? Perramon Ayza de productes ?complexos? que s?havien col?locat a clients que no entenien el que estaven comprant i que finalment han acabat perdent molts diners. Insisteixo en que el paper dels mitjans no ha estat el de- cisiu en aquests casos, per? si que hi ha tingut un p?s innegable. ?s per aix? que em va fer molta il?lusi? quan en Quim Perramon em va demanar que prologu?s aquest llibre, en el que es dedica fo- namentalment a analitzar el paper dels mitjans de comunicaci? en l?evoluci? del comportament dels agents econ?mics i en la presa de decisions que determinen l?activitat econ?mica, en general, i de la borsa, en particular. Per? no dir?a la veritat si no afeg?s tot seguit que tamb? me la va fer per ser qui ?s. O dit d?una altre manera, per ser fill de qui ?s. D?una persona a qui mai podr? estar prou agra?t. En Quimet Perramon va ser per a mi el meu ?pare? a la professi?, en un moment en el que jo no podia pensar, ni de bon tros, que un dia m?acabaria guanyant la vida escribint. Ell va ser qui al 1974 em va endinsar en el mon de les col?laboracions econ?miques, a la disciplina setmanal de decidir un article, primer al Diari de Barcelona, a l?entranyable ?Bru- si?, i despr?s a l?Avui des del primer dia i durant uns quants anys. Aix? em va permetre, quan em van fer fora del banc on vaig treballar fins al 1986 ?aleshores Banca Mas Sard?, ja era a mans del Banco de Bil- bao? enganxar-me a aquest m?n de la premsa de forma professional, i concretament a La Vanguardia l?any 1989, on m?he guanyat ?i em guanyo? la vida. Es per tot aix? que nom?s puc tenir per ell paraules de gratitud i un record imborrable. I aprofito la oportunitat que em dona el llibre del seu fill. Gr?cies Quimet! B?, anem al que toca. Per endavant, ja us dic que es tracta d?un llibre molt ben trenat i molt i molt ben treballat, del que m?han cri- dat l?atenci? ?pel meu biaix professional? sobretot els cap?tols on s?examinen les diferents vessants en que es desenrotlla la relaci? a tres bandes de tot mitj?, la font, l?informador i el lector-consumidor, combinant de forma equilibrada les reflexions te?riques amb els fets reals ?el dia a dia? i l?estat d??nim que hem d?afrontar els qui tre- ballem en aquest m?n, que d?alguna manera queda sempre reflectit 17Bombolles financeres i confusi? informativa en el que escrivim o diem. I que, finalment, acaba passant per ?s- mosi a qui ens llegeix. I m?ha cridat l?atenci? perqu? una de les critiques ?autocr?ti- ques? que des de sempre he fet als mitjans ha estat la de tenir un paper massa proc?clic en les diferents conjuntures. Feu una mica de mem?ria. Recordeu abans de la crisi, quan hi havia la boge- ria immobili?ria per tot arreu. Semblava que si una persona no demanava una hipoteca per comprar un pis ?al preu que f?s? o un cr?dit per a qualsevol cosa, senzillament era tonta, ja que amb tipus d?inter?s reals negatius com els que hi havia, els ma- nuals d?economia recomanen l?endeutament, perd?, ara s?en diu l?apalancament. Doncs b?, aneu a les hemeroteques a veure si trobeu moltes cr?tiques a la situaci? que viv?em. Ans al contrari ?amb excepcions que confirmen la regla? els mitjans atiaven el foc de la cobd?cia, donant portades i molt de joc a personatges que, amb l?esclat de la bombolla, han desaparegut del mapa o, pitjor, es troben en processos judicials. Gent que havia arribat a dir que treballar era absurd, perqu? manegant b? uns calerons que no eren teus ?i col?locats al totxo, es clar? en podies guanyar molts m?s de forma r?pida i f?cil. S?ent?n que amb la conniv?ncia cega i ambiciosa de bancs i caixes, que els ha dut on s?n? i on som tots. Varen ser els mitjans els culpables de la bombolla? No, per? s? que van ajudar una mica a fer-la m?s gran. I despr?s, en un espectacular exercici de p?rdua de mem?ria, ha passat el mateix, per? en sentit contrari. Porten m?s de cinc anys donant not?cies negatives, moltes d?elles reiteratives i obviant els es- for?os de la gent que lluita i se?n surt, que no es poca. De totes ma- neres, per a mi, hi ha una deriva addicional m?s subtil i adhuc, m?s perillosa. Durant aquests anys ?i d?aix? s? que en s?n culpables els mitjans? han anat creant un estol de gur?s, a molts dels quals abans ning? no coneixia, amb l??nic m?rit de saber jugar molt b?, al joc de ?a veure qui la diu m?s grossa?. I se?n han dit con cabassos. A tall d?exemple, recordo a un dels m?s assenyalats i ?famosos? nouvin- 18 Joaquim M? Perramon Ayza guts gur?s que a mitjans del 2011 assegurava que acabar?em aquell any amb una taxa d?atur m?s enll? del 30%. I qu? fan els mitjans amb aquesta mena de personatges? Doncs encara que desbarrin i els fets posteriors demostrin la seva poca credibilitat, no importa, s?els rifen a les tert?lies i el que van fent ?s augmentar l?angoixa d?una societat que ja viu prou atormentada per una crisi que no ent?n, perqu? no ?s seva, perqu? l?han creat uns quants, per? que veu com s?ha endut milions de llocs de treball. La gent ?s molt sensible a l?hora de prendre una decisi? ?sobre- tot en ?poques de vaques magres? a tot all? que escolta i que veu. I si des d?aquella tele, r?dio o diari li pinten un quadre m?s negre del que ja ?s ?i ho ?s molt? el que fa es paralitzar autom?tica- ment qualsevol decisi? de despesa, en espera de temps millors. I aix? es el que est? passant. No, els mitjans no s?n els culpables de la crisi, per? en molts moments han ajudat ?no s? si per l?afany de l?informador o pel desig de fer negoci a partir de l?idea que anunciar cat?strofes ajuda a vendre m?s? a que molta gent que no pateix la crisi directament hagi frenat el seu consum, col?laborant a aprofun- dir el cercle vici?s. I aqu?, vulguem o no, tenen una certa quota ??s clar que menor que la d?altres sectors? de responsabilitat. Com deia, el llibre est? molt ben trenat i la lectura resulta f?cil, cosa d?agrair en un volum dedicat a un tema ?rid per naturalesa. Estic conven?ut que al llegir-lo, moltes persones se sentiran iden- tificades en algun moment per alguna de les seves operacions en el mercat ?encertades o no? i pels mecanismes que han aplicat a l?hora de prendre la decisi?. I tamb? estic conven?ut que ser? de molt inter?s per tots aquells estudiosos de les complexes i no sempre visibles relacions entre el diner, el poder i els mitjans de comunica- ci? o senzillament per a qui es vulgui endinsar en un m?n nou i molt complicat d?entendre que ha estat molt poc tractat. Tan de bo la seva lectura i reflexi? serveixi per centrar una mica m?s les coses en el m?n de la informaci? econ?mica i la inversi?. No podem oblidar que vivim en un sistema que fa aig?es per totes 19Bombolles financeres i confusi? informativa bandes, producte d?una societat que ha tingut durant molts anys en els diners f?cils l??nica fita i que s?havia cregut que era possible subs- tituir l?esfor? pel cr?dit. Ara, de cr?dit ja no n?hi ha, mentre l?esfor? queda per qui el pugui ?ja no per qui el vulgui? fer. La lli?? ?s prou clara: el ?tot s?hi val? i la desmesura s?han acabat i cal trobar ben aviat un nou equilibri. Jordi Goula Economista i periodista 21 1. IntroDuccI? 1.1. La ra? de ser de la informaci? econ?mica La Teoria Econ?mica est? constru?da sobre la hip?tesis de racio- nalitat dels agents econ?mics. La racionalitat de l?homo economicus consisteix en qu? maximitza la seva utilitat tractant d?obtenir els ma- jors beneficis amb el menor esfor?, si b? l?aplicaci? d?aquesta hip?- tesi a l??sser hum? no ?s plena ja que la seva motivaci? no sempre ?s biol?gica i de vegades actua emp?s per aspectes culturals dif?cils d?associar a un benefici1. Tanmateix, la hip?tesi de racionalitat s?ha considerat una bona representaci? dels aspectes essencials del com- portament econ?mic de l??sser hum?. El problema es presenta quan la Teoria Econ?mica no ?s capa? d?explicar ni resoldre satisfact?riament problemes tan rellevants com les bombolles especulatives i la causa d?aquesta mancan?a s?atribu- eix a una construcci? inadequada d?aquesta Teoria. Daniel Kahneman, premi Nobel d?Economia (2002), psic?leg i un dels que impl?citament ha posat en q?esti? la hip?tesi de racio- nalitat en el comportament dels agents, anys abans que esclat?s la bombolla financera i s?inici?s la crisi del 2008, afirmava que l?inver- sor en Borsa era gener?s i irracional, la qual cosa al seu entendre era la causa de la bombolla2. 1. Els bi?legs utilitzen amb ?xit la Teoria Econ?mica com a model de comportament (veure Paul W. Glimcher, 2003). 2. Kahneman, 2006. 22 Joaquim M? Perramon Ayza Doncs b?, aqu? intentarem aportar al debat esmentat una an?li- si sobre la relaci? que hi ha entre la informaci? econ?mica en els mitjans de comunicaci? i aquest comportament b?sic, racional o irracional, dels agents econ?mics. Reflexionarem sobre la formaci? de creences, la incertesa, la in- flu?ncia de la informaci? en la presa de decisions en condicions d?incertesa, la informaci? asim?trica, els agents actius en el mercat de la informaci?, la seva motivaci? i la confusi?. Tamb? cercarem resultats emp?rics que corroborin l?an?lisi. ? ? ? Hem de partir de la consideraci? de la incertesa, ja que aques- ta condiciona en gran mesura el comportament econ?mic. Con- siderem que els agents econ?mics s?n b?sicament racionals, que en condicions de certesa o risc quantificable les persones poden avaluar m?s f?cilment el benefici i l?esfor? de manera que podem preveure quin ser? el seu comportament econ?mic, mentre que en condicions d?incertesa estricta caldr? veure en qu? es basa la formaci? de creences i el comportament. La debilitat en la formaci? de creences obre una escletxa a la confusi?, que ?s un estat d?incertesa estricte consistent en que hom disposa d?informaci? a favor i en contra d?una mateixa hip?tesi. Volem mostrar com el protagonisme informatiu ?s particularment rellevant all? on la formaci? de creences ?s m?s feble, i ho ?s en l?avaluaci? d?expectatives futures, caracter?stica del mercat de ca- pitals, i en l?avaluaci? dels serveis p?blics gestionats per empreses privades, ?s a dir, en la percepci? dels serveis dels sectors anome- nats regulats. En tots dos sectors, per raons diverses, la informa- ci? asim?trica resulta caracter?stica. En el mercat de capitals hi ha un abisme conceptual entre el gestor de l?empresa i l?inversor en Borsa. El gestor s?enfronta a la incertesa a trav?s de coneixement 23Bombolles financeres i confusi? informativa i estrat?gia, mentre que l?inversor en Borsa necess?riament actua despr?s de tenir coneixement d?algun esdeveniment a trav?s de les not?cies, ja siguin procedents dels mitjans de comunicaci? o no. El gestor actua i el borsista observa. La comunicaci? intenta unir l?actor i l?observador, si b? aquesta connexi? ?s necess?riament imperfecta, perqu? tot i suposant que els mitjans f?sics permetessin abastar qualsevol informaci?, l?actor ?s alg? que interv? sobre el futur i l?observador ?s un analista d?all? que ja ha passat, de ma- nera que les possibilitats de fer previsions per part de l?observador s?n limitades. Ara ?s f?cil preveure les vendes que tindr? Microsoft l?any vinent, per? en el moment de la seva fundaci? era impossi- ble preveure que Microsoft canviaria el m?n. Quan introdu?m la variable temps a l?economia ?la qual cosa ?s la principal carac- ter?stica dels mercats financers? els preus, que en condicions de compet?ncia i d?informaci? perfecte s?n les senyals econ?miques informatives per excel?l?ncia, perden qualitat informativa, la qual cosa s?ha de suplir amb una altra informaci? complement?ria a banda de la dels mitjans de comunicaci?. El segon ?mbit on la informaci? econ?mica assoleix import?n- cia com a conseq??ncia de la feblesa en la formaci? de creen- ces ?s en el del serveis p?blics gestionats per empreses privades. El Sector P?blic tutela o regula la provisi? d?aquests serveis i per aquest motiu tals sectors econ?mics s?anomenen regulats. En la provisi? de serveis regulats es contraposen els interessos de les empreses subministradores dels serveis, l?administraci? re- guladora, el legislador i el consumidor, usuari o ciutad?. En aques- ta relaci? entre empresa, Administraci? i ciutad?, la informaci? ?s asim?trica, ?s a dir, habitualment l?empresa ?s la que t? m?s infor- maci? sobre la tecnologia, els costos, els ingressos i els guanys, la qual cosa li d?na una posici? avantatjosa. L?empresa de sectors regulats ?s molt activa informativament, i sol ser protagonista dels 24 Joaquim M? Perramon Ayza mitjans d?informaci? econ?mics per a justificar la seva actuaci? i tamb? per obtenir un tracte favorable per part de l?Administraci? reguladora. En conjunt, doncs, la informaci? econ?mica est? associada a si- tuacions amb informaci? imperfecta, asim?trica, i a la dificultat en la formaci? de creences. 1.2. Consideracions sobre metodologia Hem comen?at intentant definir amb molta claredat quin ?s l?objecte de la nostra investigaci?. Ara b?, aquest plantejament senzill i clar amaga moltes consideracions de tipus metodol?gic. En primer lloc, la nostra investigaci?, com qualsevol investigaci?, el que vol ?s resoldre algun problema. El problema de les bom- bolles financeres i la informaci? econ?mica no est? resolt per cap teoria. Des de la Teoria Econ?mica es considera la bombolla com una anomalia temporal, la qual cosa deu ser certa, per? tanmateix sembla una explicaci? insuficient. Considerem la bombolla finan- cera com un fet cient?ficament significat ja que, com considerava Bertrand Russell ?dir que un fet ?s significatiu en ci?ncia significa que ajuda a establir o a refutar alguna llei general...?3. Un fet en ci?ncia no ?s un simple fet, sin? un cas. Aix? indica que la teoria econ?mica no serveix? La podem considerar falsada? Doncs no. Hem apr?s de l?epistem?leg obligat Imre Lakatos que, malgrat les limitacions de la Teoria, de moment si no n?hi ha una altra de mi- llor s?ha de conservar. Una altra consideraci? de pes a realitzar, des d?un punt de vista metodol?gic, ?s que hem pujat dalt del carro d?un paradigma alterna- tiu, el de Kahneman-Tversky. L?autor parteix d?una hip?tesi diferent 3. Bertrand Russell (1931) p.48. 25Bombolles financeres i confusi? informativa del comportament econ?mic tal com l?hem esmentat. Per Thomas Khun, un altre dels epistem?legs de refer?ncia, els aven?os cient?fics es feien no linealment sin? a grans impulsos mitjan?ant revolucions cient?fiques originades pels canvis de paradigmes. Que estiguem en un paradigma alternatiu no garanteix en absolut que els resultats d?aquesta investigaci? siguin bons, aix? seria molt presumptu?s de la nostra part, el que s? ?s segur ?s que les eines existents no funcio- nen i les noves, com a m?nim, obren bones expectatives. Hem dit a l?inici que la difer?ncia entre els dos paradigmes deri- vava d?una consideraci? diferent de la incertesa. Aquesta afirmaci? no ?s tan ?bvia sin? que ?s la nostra posici? particular sobre un debat al voltant del comportament econ?mic que assoleix una pro- ducci? cient?fica quasi industrial4. Es tracta d?una posici? defensada en sengles articles5, la qual cosa ?s part de la metodologia de la investigaci?. La investigaci? que es proposa no solament consisteix en el tema central i en l?objectiu proposat, sin? que a la vegada es composa de diferents hip?tesis. Afirmava Karl Popper que les investigacions no es comencen amb medicions sin? amb idees, de manera que ?el progr?s cient?fic no consisteix en l?aclariment de fets sin? en idees atrevides, revolucio- n?ries, que a continuaci? es critiquen i examinen minuciosament?6. Popper defensa tamb? la import?ncia de la intu?ci? i ent?n l?investi- gador com un ?sser viu que ha de tenir passi? ja que sense aquesta qualitat no es pot aconseguir res7. El cient?fic cerca certesa i no veri- tat, de manera que l?objectivitat consisteix en el prop?sit de ser cr?tic amb all? que investiga i tamb? amb la seva feina. 4. Aix? ho qualifiquen Bosch-Domenech i Silvestre (2007), p.43. 5. Joaquim Perramon 2010 a i 2009. 6. Karl Popper (1984), p.122. 7. Ibid. p.103. 26 Joaquim M? Perramon Ayza La nostra investigaci? segueix aquesta descripci? general de Pop- per. Hem fet un discurs, que no ?s un discurs a?llat, i per tant incidim molt en la seva coher?ncia. No sempre la informaci? emp?rica ?s cabdal. Els epistem?legs posen l?exemple de Galileu Galilei per de- mostrar com hom pot investigar amb una base emp?rica molt simple. Tanmateix, encara que la nostra investigaci? no comenci tampoc amb la observaci?, intentarem contrastar-la en la mesura que sigui possible. La informaci? b?sica que utilitzarem en la tasca emp?rica ?s la informaci? que surt publicada en la premsa econ?mica. No ?s que hi hagi cap relaci? entre el que es diu als diaris i el que passa a la Borsa. La informaci? sempre origina els moviments de Borsa. Ara b?, quina informaci?? Una brama, l?anunci d?una em- presa...? En segon lloc, encara que la informaci? influeixi en la Bor- sa, tampoc no hi ha una mec?nica determinada de com s?exerceix aquesta influ?ncia. La Borsa ?s complexa i un mateix esdeveniment pot influir d?una manera o d?una altra segons les circumst?ncies. En aquesta investigaci? el que s?intentar? veure ?s qu? ?s el que motiva la informaci? econ?mica. Per qu? unes empreses, per exemple, in- formen m?s que unes altres? Per tant ?s l?gic que anem a veure els peri?dics per a fer aquestes comprovacions. Una altra consideraci? metodol?gica a fer ?s la referent a la in- terdisciplinarietat. Hem comen?at parlant des problemes de Teoria Econ?mica, per? tal com s?ha explicat, l?economia no ha resolt el problema que es planteja. El nou paradigma de Daniel Kahneman i Amos Tverky ha obert els plantejaments cap a la psicologia ?de fet Kahneman ?s psic?leg?; cap a la matem?tica de les ci?ncies soci- als, amb l?elaboraci? per part de Tversky de la denominada Support Theory, que ?s un instrumental matem?tic per al tractament de la incertesa, i tamb? cap a la comunicaci?. En aquest ?mbit destaca el treball de Robert Shiller8, que tamb? ha tractat els aspectes de la psi- 8. Per exemple Shiller (2002) Exuberancia irracional. 27Bombolles financeres i confusi? informativa cologia humana amb George Akerlof en un llibre amb el suggeridor t?tol de Animal Spirits9, segons el terme ideat en el seu dia per John Maynard Keynes. La present investigaci? est? clarament en l??mbit de les ci?ncies socials, estant interessada en una s?rie de comportaments si b? amb la consideraci? de l?economia, la incertesa i la comunicaci?. De la psicologia tamb? en parlarem, per? sense afegir-hi cap valor. Un dels ingredients en la presa de decisions en condicions d?incertesa ?s el de fiar-se d?alg?: fer el que fa el ve?. Aquest comportament ens introdueix en les modes i les tend?ncies, que poden ser tant irracio- nals com es vulgui per? que tenen una incid?ncia clara en la realitat. Doncs b?, els mitjans viuen immersos en tend?ncies, de manera que el comportament del conjunt poc t? a veure amb la professionalitat de les persones que treballen en els mitjans. Es podria dir el mateix de professionals d?altres ?mbits diferents de la comunicaci?, com ?s l?economia. Keynes va influir-hi molt, per? l?economia, la reali- tat econ?mica i els seus moviments s?n una vor?gine amb la seva pr?pia evoluci? i estan per sobre de qualsevol influ?ncia particular, encara que sigui molt important. Una altra cosa diferent ?s la influ?ncia dels poderosos. Afirmava Bertrand Russell10 que ?a Anglaterra si lord Rothermere i lord Beaver- brook desitgem que se s?piga quelcom, se sabr?; si ells desitgen que no se s?piga, no se sabr?, excepte per alguns pertina?os entromesos?. La idea segons la qual alg? pot controlar els mitjans de comunicaci? ?s relativament certa perqu? en els mitjans de comunicaci? hi ha efectivament uns interessos accionarials, per? tamb? hi ha una in- flu?ncia dels anunciants, de l?Administraci? p?blica, del p?blic que compra la publicaci? al quiosc i de la redacci?. Cal veure, doncs, que la informaci?, i en particular la informaci? econ?mica, t? la 9. 2009. 10. Bertrand Russell (1931) p.159. 28 Joaquim M? Perramon Ayza vessant ?micro?. En la vessant ?macro? de la informaci? hi trobem ja el resultat de la interacci? de tots aquests interessos. Per exemple, enfront d?una bombolla financera no anirem a veure si hi ha alg? que controli la informaci? a partir del domini dels medis sin? que considerarem el panorama informatiu buscant qui se?n beneficia o pensa que se?n beneficia i la seva actitud respecte la informaci?. En conjunt, en la present investigaci? s?abordar? principalment la ves- sant ?macro? de la informaci? econ?mica. 1.3. Antecedents Hi ha certa literatura sobre el control dels mitjans de comunicaci? si b? treballem amb la hip?tesi segons la qual el sistema ?s extraor- din?riament complex amb capacitat de superar qualsevol influ?ncia. Tamb? hi ha producci? d?estudis relacionant l?activitat comunicativa i la pres?ncia de les empreses en els mitjans amb la reputaci? de l?empresa i a la vegada amb variables objectives com ara el cost del finan?ament. En el sistema de pr?stecs bancaris hi ha asimetries informatives molt conegudes i estudiades, per la qual cosa, i d?acord amb la nostra idea d?investigaci?, tals estudis corroboren la hip?tesi de la nostra investigaci? associant l?activitat comunicativa amb la informaci? asim?trica. Tamb? hi ha estudis que han trobat, per algun cas particular, una relaci? positiva entre la informaci? econ?mica en la premsa i les bombolles dels valors immobili?ries a la Borsa. ?s un bon resultat, encara que ja hem explicat que malgrat la informaci? (en premsa o no, i normalment no la informaci? en premsa) estigui en l?origen de les variacions en les cotitzacions, la Borsa ?s prou complexa i no es poden determinar relacions causa-efecte. Quan hi ha bombolles financeres, el m?s rellevant no ?s la influ?ncia d?una determinada informaci? sin? que es mantingui una situaci? de confusi?. 29Bombolles financeres i confusi? informativa El periodisme econ?mic ha estat considerat sobretot pels seus pro- tagonistes. Els periodistes d?informaci? econ?mica tenen una especial sensibilitat per a fer b? la seva feina. ?s un treball transparent, exposat al p?blic i que pot tenir una incid?ncia social forta. Als periodistes els interessa coses tals com l?evoluci? de la informaci? amb les noves tecnologies, la transpar?ncia de les societats, l??tica informativa, etc. Tanmateix no considerarem aquesta abundant literatura. Vistos aquells estudis i treballs amb resultats que es puguessin aprofitar, s?entrar? en la influ?ncia del sectors regulats en la premsa econ?mica. Partint d?una mostra del diari Expansi?n es fa un contrast estad?stic en el qual es comprova el major protagonisme informatiu de les empreses de sectors regulats respecte la resta d?empreses11. Aquest resultat es complementar? amb un altre, en aquests moments in?dit, amb l?an?lisi de les empreses del IBEX 35 i del Dow Jones i la seva influ?ncia en cada pa?s respectiu a la premsa general i a la premsa econ?mica. S?arriba a la mateixa conclusi? segons la qual les empreses de sectors regulats, que s?n les que pateixen major asi- metria informativa, tenen m?s protagonisme informatiu en els mit- jans econ?mics. Aquest contrast s?ha fet gr?cies a la possibilitat de consultar els arxius hist?rics dels peri?dics que ofereixen les noves tecnologies. Per exemple, podem saber en els darrers tres mesos quantes not?- cies sobre General Electric han aparegut en el Wall Street Journal o en el New York Times, o el Washington Post. Simult?niament a la possibilitat de contrastar el major protagonisme en els mitjans eco- n?mics de les empreses de sectors regulats, hem descobert que el protagonisme en els mitjans, econ?mics o no, no manifesta la m?s m?nima senyal d?aleatorietat. Aix?, per exemple, el protagonisme 11. Joaquim Perramon (2011). Biaixos informatius al mercats de valors. Dip?sit Digital UB. 30 Joaquim M? Perramon Ayza (en aparicions) de les empreses a Expansi?n y Cinco d?as presenta un coeficient de correlaci? de Pearson del 0,9788. Tampoc varia el protagonisme de les empreses en el temps. La correlaci? entre el protagonisme d?una empresa en un mitj? en els darrers mesos o en els darrers anys ?s molt elevada. Aquestes correlacions s?n tan elevades i tan poc habituals en les ci?ncies socials que tot fa pensar que les empreses segueixen algun estrat?gia comunicativa molt simple, com podria ser la regla de fer el que faci el competidor m?s proper. Aix?, per exemple, l?estrat?- gia de comunicaci? del BBVA consistiria en fer el mateix que el Banc de Santander, i viceversa. En conjunt, l?oferta informativa dep?n de les asimetries en la in- formaci? i el paper de la premsa econ?mica ?s ajustar-se a aquesta oferta. Una empresa de b?ns de consum no genera la informaci? econ?mica que genera una empresa d?un sector regulat. Seat, per exemple, ?s informativament molt m?s passiva que la Caixa Pe- ned?s, que t? en canvi una incid?ncia sobre el PIB molt inferior. La premsa econ?mica est? molt condicionada, doncs, per l?oferta informativa. En segon lloc, aquesta asimetria ?s estable en el temps. ?s una caracter?stica de la informaci? asim?trica. Hi ha sectors on pesa m?s la reputaci? que la bondat del seus productes i el sistema econ?mic. Si b? la compet?ncia i l?efici?ncia del sistema econ?- mic hauria de contribuir a reduir aquest problema, en qualsevol cas l?evoluci? ?s molt lenta. En aquest context la bombolla financera apareix com una perver- si? d?aquesta asimetria. L?any 2003 la bombolla immobili?ria que esclat? el 2008 estava perfectament identificada12. Malgrat aix?, hi 12. Es pot veure, per exemple, el testimoni de Joaquim Perramon Palma- 31Bombolles financeres i confusi? informativa ha un conjunt de sectors que ho neguen. I ho neguen per inter?s pro- pi, perqu? hi guanyen diners. I es d?na a m?s la circumst?ncia que mentre les advert?ncies i l?alarma dels experts, del Banc d?Espanya i l?OCDE es produeixen espor?dicament, la veu dels que neguen la bombolla no s?apaga fins que la bombolla esclata. Tanmateix no es pot parlar de conxorxa a favor de l?especulaci? financera, simplement hi ha el resultat d?una asimetria que resulta nefasta perqu? provoca que els beneficiats per la il?lusi? de l?euf?ria es fan sentir reiteradament fins silenciar la veu d?aquells pocs que conserven el sentit com? i es manifesten cr?tics. Aix? doncs, esperem aportar un discurs i unes proves per posar de manifest que el predomini de l?oferta informativa en la informaci? econ?mica ?s un dels punts febles en el funcionament del sistema fi- nancer que pot contribuir al fenomen de les bombolles financeres. 1.4. El fil conductor del llibre Les bombolles financeres es produeixen per un per un exc?s de confian?a de confian?a del mercat, per la qual cosa ens v?rem pre- guntar sobre la causa de l?exc?s de confian?a: hi havia retroalimen- taci?? Hi havia uns biaixos informatius sistem?tics que sustentessin l?exc?s de confian?a? Per qu? en les bombolles predomina l?opti- misme fins els l?mits de l?absurd i si en aix? hi t? quelcom a veure la premsa econ?mica? Aquestes s?n les preguntes que van motivar la investigaci?, de manera que s?havia d?intentar entendre el mecanisme de les bom- bolles financeres a trav?s de les contribucions de diversos autors i tamb? de fer la nostra pr?pia aportaci?. A la pregunta de si hi havia da a les p?gines de l?Avui (14-07-2003). 32 Joaquim M? Perramon Ayza algun tipus de biaix informatiu que sustenti l?estat de confian?a, vaig orientar la recerca a trobar tals biaixos informatius amb la hip?tesi particular que hi ha biaix informatiu en la premsa econ?mica a favor de les empreses dels sectors regulats. La import?ncia dels biaixos informatius rau en qu? poden agreu- jar el proc?s de retroalimentaci? de les bombolles, perqu? la in- formaci? en un sentit no es compensa amb informacions en sentit contrari: les veus que inflen la bombolla se senten m?s que les veus que la desinflen. A part que en el treball s?aportin proves a favor de la hip?tesi dels biaixos en la premsa econ?mica, la rellev?ncia de tal fenomen est? en la bondat del discurs que s?emmarca en una determinada con- cepci? de l?economia, que ?s l?economia conductista, que parteix d?unes hip?tesis sobre la incertesa i el comportament dels agents diferents de les de l?economia cl?ssica. En aquest discurs, a part de la coher?ncia te?rica, tamb? ?s important la rellev?ncia dels casos d?an?lisi i les proves emp?riques aportades. Aix?, la investigaci? es plantej? en tres parts, una primera te?rica que havia de servir per a entendre de quina manera o sota quines circumst?ncies la premsa econ?mica podria influir en les decisions d?inversi?, i una segona part, emp?rica, consistent a comprovar si es detecten biaixos sistem?tics en la premsa econ?mica, intentant veure el perqu? d?aquests biaixos. La tercera part correspon a la re- copilaci?, deducci? i conclusi?. La primera part, dedicada a veure en quins aspectes i sota qui- nes circumst?ncies la premsa econ?mica pot influir en les decisions d?inversi?, abra?a els cap?tols 2,3, 4 i 5. En el segon cap?tol es defi- neix el comportament de l?inversor en condicions de risc i d?incerte- sa. El risc est? referit a aquell susceptible de ser tractat amb la teoria 33Bombolles financeres i confusi? informativa de probabilitats, mentre que la incertesa s?ha de tractar amb altres eines. La teoria econ?mica cl?ssica se sustenta en la hip?tesi de risc i la teoria de probabilitats. L?economia conductista, com a alternati- va a la teoria cl?ssica, es construeix quan es considera que els agents econ?mics s?enfronten a una situaci? d?incertesa no modelitzable amb la teoria de probabilitats (cap?tol 3). A efectes de la investigaci? de la possible influ?ncia de la premsa econ?mica en les decisions d?inversi? i en les bombolles, resulta que aquestes, com a fenomen te?ric rellevant, nom?s tenen cabuda en el marc te?ric de l?economia conductista. Per a l?economia cl?ssica, la bombolla ?s un desajustament temporal que no tindria ra? de ser si els mercats funcionessin adequadament, mentre que en l?economia conductista les bombolles poden ser fenomens caracter?stics dels mercats perqu? aquests no funcionen b? ni poden fer-ho, atenent les condicions d?incertesa i el comportament dels agents econ?mics, que no pot ser ?racional? tal com la teoria econ?mica preveu, sin? necess?riament ?irracional? o intu?tiu per causa de la incertesa. La premsa econ?mica, en teoria (economia cl?ssica), no podria doncs influir sobre l?inversor racional en el sentit que no pot contra- dir la hip?tesi fonamental de la teoria cl?ssica dels mercats, l?ano- menada Hip?tesi dels Mercats Eficients, segons la qual el preu dels actius negociats reflecteix tota la informaci? coneguda pels mem- bres del mercat i totes les creences dels inversors sobre el futur, i la premsa econ?mica, llevat de casos excepcionals, no ?s la primera en difondre informaci? rellevant pels inversors racionals. La premsa econ?mica t? possibilitat te?rica d?influir en situacions d?incertesa en la qual l?inversor actua seguint la intu?ci?. El cap?tol 4 es dedica a descriure aquest comportament. En el cap?tol 5 es com- pleta el marc te?ric principal amb la introducci? de la informaci?. Es tracta de fer una primera aproximaci? a la versemblan?a del discurs. 34 Joaquim M? Perramon Ayza En aquest cap?tol es mostren casos rellevants tals com la bombolla de 1929 o la recent de 2008. La segona part ?s l?emp?rica i est? constitu?da pel cap?tols 6 i 7. El primer est? dedicat a la conceptualitzaci? de la informaci? asim?tri- ca en economia i dels biaixos informatius, i el cap?tol 7 directament a les proves emp?riques sobre tals biaixos. La tercera part ocupa els cap?tols 8 i 9, on es presenta el desenlla? del discurs. En el cap?tol 8 tamb? s?exposen els treballs d?autors en ci?ncies socials diferents de l?economia, com s?n les ci?ncies pol?ti- ques i la sociologia de la comunicaci?. El cap?tol 9, de conclusions, no ?s una simple recopilaci? del que s?ha discutit en els cap?tols an- teriors, sin? que s?estructuren els resultats en un esquema de deman- da i oferta informativa que mostra uns biaixos que contribueixen a explicar l?aparici? de bombolles financeres. 1.5. Tot seguint una l?nia d?investigaci? Aquest llibre segueix una l?nia investigadora que t? els seus ini- cis en el Departament de Matem?tiques de la Facultat de Ci?ncies Econ?miques de la UB que culmin? amb la defensa de la tesi ?El m?tode del valor afegit per a l?avaluaci? de projectes d?inversi??, l?any 2003. La l?nia d?investigaci? iniciada tenia dos pilars ?la inversi? i la incertesa? que s?amplien a un tercer ?la informaci?? amb la in- corporaci? com a professor del Departament de Periodisme de la UAB el curs 2006-2007. En el cap?tol 2 ?punt de partida dedicat al comportament de l?in- versor en condicions d?incertesa? recull la tesi doctoral. El cap?tol 35Bombolles financeres i confusi? informativa 3 incorpora la consideraci? de informaci? en el marc te?ric previ. Aquest cap?tol es publica amb el titol ?Confusi?n e ignoracia en las decisi?n con incertidumbre y risgo? a la revista Quantum. Tamb? el cap?tol 5 ?Bombolles financeres i informaci? econ?mica? ha estat defensat a la Revista Mexicana de Comunicaci?n (n? 125, 2011). El el cap?tol 7, que recull la part emp?rica i estad?stica, va ser iniciat amb un recull de dades l?any 2009 i ha estat presentat l?any 2011 en el Grup d?Investigaci? IAFI i ha estat revisat pel professor Oliver Valero Coppin de Servei d?Estad?stica Aplicada de la UAB. La s?ntesi dels cap?tols darrers est? dedicada a exposar les grans l?nies de la influ?ncia de la premsa econ?mica en les decisions d?in- versi? i les bombolles financeres, i van ser examinats pel professor Aeron Davis de la Universitat de Londres, expert i referent mundial sobre la influ?ncia de la premsa econ?mica en les decisions d?in- versi?. 36 Joaquim M? Perramon Ayza Ap?ndix 1.1. Borsa i bogeria13 La borsa, que no ?s una altra cosa que un mercat on es venen i compren actius financers materialitzats en forma de valor com ara accions o obligacions, pot funcionar amb perfecta racionalitat per? tamb? pot viure situacions de bogeria amb euf?ries, bombolles, p?nic i cracs. La causa de la bogeria als mercats de valors ?s la incertesa, ja que un augment de la incertesa pot decantar f?cilment la balan?a des del predomini dels inversors que es basen en l?esperit d?empre- sa cap al predomini d?inversors amb esperit especulador. Per tant, la borsa pot ser boja o no. Normalment ?s tranquil?la, de manera que la corrent anal?tica dominant entre els economistes es basa en la hip?tesi de que els mercats s?n eficients i racionals. Tanmateix, els episodis de bogeria amb predomini de l?especu- lador que compra i ven a curt termini, no pas en funci? del valor de les accions d?acord amb la riquesa que generen, sin? de la psico- logia o opini? del mercat, ha donat ales a les finances anomenades conductistes, que prenen en consideraci? la intu?ci? en la presa de decisions inversores. Cada cop coneixem m?s com la intu?ci? ens afecta individual- ment, per? encara estem lluny de con?ixer la bogeria col?lectiva, o si m?s no entendre com interaccionen col?lectivament els in- versors amb les seves decisions. Per exemple, John M. Keynes va descriure l?actuaci? dels especuladors comparant-la a un concurs de bellesa: 13. Article publicat a la revista El Temps el 5 de juliol de 2011. 37Bombolles financeres i confusi? informativa ?? la inversi? professional pot ?sser comparada a aquells con- cursos dels diaris en els quals els que hi participen han de triar les sis cares m?s boniques d?entre un centenar de fotografies, i el premi ?s atorgat al concursant la selecci? del qual s?acosta m?s a les prefer?nci- es mitjanes dels conjunts dels competidors; de manera que cadascun d?ells ha de triar no aquelles cares que ell troba m?s boniques, sin? les que creu que atrauran m?s els altres concursants, tots els quals s?estan plantejant el problema des del mateix punt de vista. No es tracta de triar les que, segons el millor judici d?un mateix, s?n realment les m?s maques, ni tan sols les que l?opini? publica creu sincerament que s?n les m?s maques. Hem assolit el tercer grau en el qual dediquem la nostra intel?lig?ncia a anticipar el que l?opini? mitjana espera que sigui l?opini? mitjana. I n?hi alguns, penso, que practiquen el quart grau, el cinqu? i el sis??. La met?fora de Keynes obre la porta a tota mena de consideracions sobre la creaci? d?estats d?opini? generals, el paper dels mitjans de comunicaci?, la informaci?, les brames, etc. La bogeria de mercat ?s una situaci? d?irracionalitat desfermada i col?lectiva. La q?esti? ?s que afrontem la incertesa amb creences, i que de vegades poden ser contradict?ries. Quan aix? passa ens tro- bem en una situaci? de confusi?. Un exemple molt pur de confusi? ens el d?na Confusi?n de Confusiones, el primer llibre de borsa de la hist?ria, publicat pel sefard? Joseph de la Vega a Amsterdam l?any 1688: ?Hi ha moltes ocasions en les que tot accionista sembla tenir dos cossos i que els sorpresos observadors veuen a un ?sser hum? llui- tant amb si mateix. Si, per exemple, arriben not?cies que l?indueixen a comprar, mentre que l?atmosfera que domina la Borsa l?indueix a ven- dre, el seu enteniment lluita amb el seu enteniment. En un determinat moment, la seva l?gica l?impulsa a comprar, a causa de la informaci? rebuda, en un altre moment l?indueix a vendre a causa de la tend?n- cia que impera a la Borsa?. 38 Joaquim M? Perramon Ayza El resultat d?aix? ?s que en el mercat no sempre impera la raci- onalitat. Com afirma Keynes, ?a l?hora de prendre una decisi? ens trobem amb un conjunt d?alternatives que no es pot demostrar que siguin m?s racionals que altres en el sentit de poder avaluar els be- neficis que es deriven de les seves conseq??ncies, i es duen a terme actuacions ?no racionals?, basades en l?h?bit, l?instint, la prefer?n- cia, el desig, la voluntat, etc?tera?. La confusi? pot conduir a la bogeria quan afecta el sentit com?, que ?s un criteri d?acceptaci? universal relatiu a les creences que d?una manera general se suposa que s?n vertaderes. ?s molt impor- tant adonar-se?n que el sentit com? no constitueix prova de veritat, sin? de plausibilitat. Normalment, tenim m?s indicis sobre el que no pot passar o no passar? (plausibilitat) que no pas sobre el que ha de passar (credibilitat). Podem no saber quina ser? la cotitzaci? d?un acci?, per? en canvi podem considerar que una cotitzaci? ?s exagerada d?acord amb els coneixements que nosaltres creiem tenir de l?empresa que cotitza a borsa. Groucho Marx, al cap?tol de les mem?ries Groucho i jo que va titular precisament ?De com v?rem viure la bogeria de l?any 29?, mostra perfectament el trencament del sentit com? quan li pregun- tava al seu agent borsari, tot i reconeixent que no sabia gran cosa sobre Wall Street, qu? ?s el que feia que aquelles accions seguissin pujant i si no hi hauria d?haver alguna relaci? entre els guanys d?una companyia, els seus dividends i el preu de venda de les seves accions. L?agent de Groucho necessitava, en aquell moment, aportar raons per contrarestar aquell evident contrasentit que s?acabava de produ- ir. Deia: ?Senyor Marx, t? molt a aprendre sobre el mercat de valors. El que vost? no sap respecte les accions serviria per escriure un lli- bre.... potser no se n?adona, per? aquest ha deixat de ser un mercat 39Bombolles financeres i confusi? informativa nacional. Ara som un mercat mundial. Rebem ordres de compra de tots els pa?sos d?Europa, Am?rica del Sud i fins i tot de l?Orient?. Amb aquest argument, l?agent tractava de fer-li veure que en la nova situaci? el mercat est? governat per noves lleis. Per? passa que el final de la irracionalitat ?s sempre el mateix. La primera bombolla financera de qu? tenim not?cia va ser la co- neguda com a ?tulipmania?, produ?da a Holanda l?any 1637 en re- laci? amb les tulipes, que fou descrita per Charles Mackay el 1848 en aquest termes: ?... fos com fos, els m?s prudents van comen?ar a veure que aquesta bogeria no podia durar per sempre. La gent m?s rica ja no comprava m?s flors per tal de plantar-les als seus jar- dins, i aix? treure?n el cent per cent de benefici?. Est? vist que alg? hauria de perdre temer?riament al final. Quan aquesta convicci? es va propagar, els preus van caure, i mai van tornar a cr?ixer un altre cop. La confian?a va ser destru?da, i un p?nic universal es va apoderar dels comerciants. Groucho tamb? explicava com en un dia concret el mercat co- men?? a vacil?lar i uns quants dels clients m?s nerviosos foren presa del p?nic.... Tot se?n va anar en orris: el crac, la ru?na i una frase lapid?ria de l?agent per a les mem?ries de Groucho: ?la broma s?ha acabat?. La q?esti? clau a resoldre en aquestes etapes de bogeria financera rau doncs a saber qui controla la informaci?. En la recent bombo- lla financera i immobili?ria espanyola la informaci? no ha estat pas neutra. Tot i que hi havia entitats i economistes que alertaven de la bombolla des de l?any 2003, aquestes veus van quedar apagades per les de l?enorme quantitat d?empreses que es consideraven be- neficiades per l?al?a desmesurada de preus i inversions en el sector immobiliari. 40 Joaquim M? Perramon Ayza Exactament aix? mateix ?s el que succe? a Wall Street amb la bombolla pr?via al crac de 1929, on les veus cr?tiques arribaren a ser qualificades d?antiamericanes. El problema ?s, en tots dos casos, que l?oferta informativa va dominar els mitjans de comunicaci?, i que aquesta oferta est? alimentada pels propis interessats, en parti- cular les empreses de sectors regulats, sectors caracteritzats precisa- ment per l?exist?ncia d?una informaci? asim?trica entre les empreses regulades, que s?n grans anunciants, l?Administraci? reguladora i els administrats. ? ? ? Des d?un punt de vista anal?tic, queda el dubte de si ?s preferi- ble intentar seguir la l?nia del protagonista de la novel?la sat?rica de l?economista i divulgador de l?economia John K. Galbraith, el pro- fessor Montgomery Marvin, de Harvard, que cre? un model de pre- visi? econ?mica identificant l?especulaci? irracional de manera que aix? li permetia treure profit del proc?s de bogeria que ell anomena dementia; o b? reclamar una mirada cl?nica al sistema de lliure mer- cat necessitat d?una revoluci? ?tica orientada cap a la transpar?ncia i efici?ncia del mercat de la informaci?. 41 2. el comPortAment De l?Inversor: IncertesA I rIsc 2.1. Introducci? El problema de les bombolles financeres t? unes bases conceptu- als que es desenvolupen en aquesta primera part. Cal iniciar l?an?lisi d?aquest problema amb les definicions relatives al comportament dels inversors a la Borsa i el tractament de la incertesa. El cap?tol present recull idees fonamentals de la meva tesi doctoral, El m?tode del valor afegit per a l?avaluaci? de projectes d?inversi?, del Departament de Matem?tica Econ?mica i Financera de la Facultat de Ci?ncies Eco- n?miques de la Universitat de Barcelona, que va ser dirigida pel Dr. D?dac Ram?rez i valorada el febrer de 2003 per un tribunal presidit pel Dr. Andr?s S. Su?rez i integrat pels doctors Alfonso Melit?n Rodr?- guez, Josep Maria Bricall, Antoni Terce?o i Teresa Preixens14. Qualsevol persona m?s o menys introdu?da en el m?n dels ne- gocis haur? sentit molt?ssimes vegades l?expressi? ?per guanyar cal arriscar?. D?aquesta idea ha sorgit una altra aparentment equivalent segons la qual ?el benefici seria la compensaci? pel risc?, sobre la base de la qual economistes com Frank Knight, Franco Modigliani o William Sharpe han desenvolupat la part de la Teoria Econ?mica dedicada als mercats de capitals abordant amb aquesta hip?tesi de partida el dificil?ssim problema del tractament del futur i la incertesa en economia. 14. La tesi es pot consultar amb al Dip?sit Digital de tesis de la Univer- sitat de Barcelona. 42 Joaquim M? Perramon Ayza Sota la hip?tesi del benefici empresarial com a premi al risc, l?in- versor actua racionalment com un jugador matem?tic que maximitza el benefici esperat atenent al risc associat. El comportament descrit l?inversor d?na com a resultat de comportament eficient repartir la inversi? en carteres d?accions amb una composici? amb la mateixa proporci? que el mateix mercat. Aquesta estrat?gia, que seria tamb? recomanable per a qualse- vol jugador en qualsevol joc d?atzar, se suposa compatible amb la inversi? empresarial, considerant que els preus de les accions sinte- titzen adequadament la informaci? relativa a l?empresa, al mercat, a altres mercats, a la tecnologia, etc. De manera que l?inversor en un moment donat no pot preveure el canvi de preu o cotitzaci? del mo- ment seg?ent. Aquesta ?s la base del que es coneix com la Hip?tesi del Mercat Eficient. Aquesta teoria, malgrat la seva gran elaboraci?, a qui menys ha agradat ha estat als propis empresaris en part perqu? no s?hi consi- deren reflectits, ja que no actuen com a jugadors, i en part perqu? per la mateixa ra? tampoc els resulta ?til aquesta teoria ja que no ?s aplicable a les seves decisions habituals. Un plantejament alternatiu m?s d?acord amb el comportament de l?inversor ha de partir del fet que el problema que aborda un inversor consisteix a saber davant una oportunitat de negoci quants recursos cal posar i com espera obtenir-ne en el futur. Per tant, tot l?ambient d?incertesa en qu? s?han de prendre les de- cisions econ?miques, sota aquesta hip?tesi alternativa, l?inversor de- cideix d?acord amb el coneixement del seu projecte d?inversi?, de manera que el benefici empresarial no ?s una compensaci? per el risc propi d?un joc, com l?ortod?xia tradicional considera, sin? un ?premi per l?encert? com a conseq??ncia del seu coneixement del negoci. 43Bombolles financeres i confusi? informativa La hip?tesi del benefici empresarial com a premi a l?encert i al coneixement a m?s de resultar m?s d?acord amb el comportament de l?inversor/empresari, tamb? ?s m?s adequada per tractar el tipus d?incertesa propi de l?entorn empresarial i econ?mic que no ?s ni de bon tros el que hom pot descriure mitjan?ant probabilitats. Sota aquesta hip?tesi relativa al comportament de l?inversor tam- b? es pot desenvolupar un marc te?ric alternatiu que es correspon millor amb el comportament empresarial; que ?s coherent amb tre- balls de te?rics i empresaris com Benjamin Graham, John M. Keynes, Warren Buffet, etc.; que est? basat en el coneixement de l?empresari (Know How); que ?s complet com concepci? te?rica, i, a m?s, per- met reinterpretar els conceptes i hip?tesis d?altres models abordant igualment el tractament del futur i la incertesa. 2.2. El comportament de l?inversor La inversi? ?s l?adquisici? amb estalvi propi o ali? per part d?un subjecte que comparteix o assumeix ?ntegrament la titularitat global, de b?ns de capital destinats a obtenir un rendiment net positiu pre- visible segons un pla d?empresa. Un pla d?empresa es pot considerar com una teoria del projecte en el sentit que recull aquells elements com ara la capacitat dels gestors, la hist?ria, les oportunitats de negoci i l?estrat?gia, a partir dels quals podem fer bones conjectures. Per tant, el comportament de l?inversor hauria de basar-se en la intel?lig?ncia i el coneixement. Els fonaments indicats d?un pla d?empresa resulten dif?cilment determinables, i la quantificaci? dels recursos a invertir i els rendi- 44 Joaquim M? Perramon Ayza ments a obtenir han de ser interpretats com a objectius a assolir per la gesti? empresarial. Els inputs i els outputs del pla d?empresa fan refer?ncia a diferents moments en el temps, per la qual cosa la seva avaluaci? ha de resol- dre aquest problema. L?operaci? d?inversi? suposa l?afectaci? d?actius (inputs) amb res- tituci? d?outputs, de manera que el rendiment absolut ser? la di- fer?ncia entre la suma de les quanties de l?output i la suma de les quanties de l?input. El valor del negoci es basar? en la creaci? de valor gr?cies a la seva capacitat de generar riquesa, la qual cosa al seu torn dep?n d?una gesti? efica? i honesta i l?exist?ncia d?oportunitats de negoci que es descobreixen com qualsevol proc?s d?adquisici? de coneixe- ment pr?ctic. El valor afegit de l?inversor correspon amb el rendiment net, o rendiment per sobre del cost d?immobilitzaci? dels capitals. A un inversor com el descrit, mentre la seva societat generi ri- quesa, no li ha d?importar massa si el preu o cotitzaci? de les seves accions en el mercat puja o baixa, ja que si no t? una necessitat de vendre a curt termini no l?afecta per a res. Est? clar que la inversi? basada en la generaci? de riquesa sempre ?s a mig o llarg termini, mentre la inversi? en el mercat d?accions o Borsa, sol ser a curt termini sobretot si ?s especulativa. Que a un empresari no li importi massa el que digui la Borsa mentre l?empresa guanyi diners, reflecteix que pot produir-se una dissociaci? entre valor com a funci? de la capacitat de generar ri- quesa (coneixement) i el preu estimat pel mercat en cada moment a partir de la interacci? entre oferta i demanda d?aquelles accions. 45Bombolles financeres i confusi? informativa Per aquest motiu, sembla encara m?s clara la difer?ncia fona- mental, apuntada en l?inici, entre considerar el benefici com a com- pensaci? del risc o b? com a premi a l?encert, diferenciant l?aposta basada en l?an?lisi probabil?stic de les dades del mercat o l?aposta obtinguda a partir del coneixement del projecte. Amb l?an?lisi probabil?stic o del mercat, en primer lloc es consi- dera el risc i es determina, posteriorment, quin ?s el rendiment que compensa aquest risc, mentre que la inversi? empresarial es basa en aconseguir el benefici gr?cies al coneixement, la qual cosa, a poste- riori, no est? exempta de risc. 2.3. Incertesa Tamb? des d?un punt de vista de l?an?lisi de la incertesa dels conceptes de l?an?lisi de mercat i d?an?lisi de projectes empresarials s?n diferents. El valor dep?n de la capacitat de generar riquesa en el futur com a objectiu versemblant, i el preu ?s una estimaci? que fa el mercat de aquest valor d?acord amb molt diverses variables. En la determinaci? del preu o cotitzaci? de les accions, el mercat t? en compte tota la informaci? p?blica disponible, la qual cosa es pot comprovar perqu? no ?s possible a partir d?una cotitzaci? en un moment donat predir la cotitzaci? del moment seg?ent amb m?s efi- ci?ncia que la que resultaria de tirar una moneda a l?aire, de manera que l?inversor/jugador de Borsa ha de seguir una estrat?gia consis- tent en diversificar la seva cartera, i si ho fa en la mateixa proporci? d?accions que les que hi ha al mercat, s?assegurar? el mateix rendi- ment mitj? del mercat. Aparentment, aquesta afirmaci? es contradiu amb el fet que hi ha fons que obtenen rendiments molt superiors als del mercat. Com ?s possible? La resposta ?s molt simple: una hip?tesi correspon a l?inversor/jugador de Borsa, el qual no pot aconseguir 46 Joaquim M? Perramon Ayza m?s efici?ncia que la que correspon a l?estrat?gia descrita, mentre que l?altra hip?tesi correspon a l?inversor en projectes empresarials la principal for?a del qual precisament en la possessi? de know how. Mentre l?estrat?gia de l?inversor/jugador consisteix a crear carte- res de valors, l?inversor en projectes empresarials, en canvi, ha de seguir l?estrat?gia d?invertir en pocs projectes molt ben coneguts i en els que confia en la gesti?. Inverteix no nom?s a partir del co- neixement profund del mercat, l?empresa, la tecnologia, la gesti?, de l?estrat?gia empresarial, els objectius econ?mics, etc., sin? del major coneixement que la compet?ncia, la qual cosa es tradueix en un major rendiment. Des del punt de vista de la incertesa la situaci? no deixa de ser curiosa perqu? tot i que el preu de mercat ?s una estimaci? del va- lor, el preu ?s determinat, mentre que el valor no ho ?s, encara que estigui fonamentat en el coneixement o know how m?s s?lid. El tractament de la incertesa dels preus de mercat es fa a partir del c?lcul de probabilitats, mentre que el tractament de la incertesa en l?an?lisi de projectes es fa mitjan?ant l?elaboraci? d?una ?teoria del projecte? o pla d?empresa. Diem que un pla d?empresa ?s una teoria del projecte per diver- ses raons: primer perqu? un bon pla d?empresa ?s el que permet fer conjectures intel?ligents als gestors, ?s a dir que ajuda a pensar, a comprendre i a actuar. En segon lloc, tamb? la metodologia per fer un pla d?empresa pot ser cient?fica quan s?elaboren hip?tesis incertes a partir d?evi- d?ncies incertes, ?s a dir, treballem amb indicis que tenen un grau de veritat i tamb?, alhora, un grau de falsedat i ens aproximem a la veritat mitjan?ant la falsaci? d?aquestes hip?tesis. 47Bombolles financeres i confusi? informativa Mentre que el proc?s d?an?lisi del preu de mercat i la decisi? de l?inversor/jugador es pot f?cilment programar amb l?ajuda d?un or- dinador, l?an?lisi del projecte, ?s a dir la consecuci? d?una teoria de l?empresa no es pot obtenir, ara per ara, a trav?s d?un ordinador per- qu? per aix? caldria un ordinador que pensi (una m?quina de Turing). Hem vist que amb una idea aparentment tan simple com dis- tingir entre el benefici com un premi al coneixement i no com a compensaci? del risc, establim una base conceptual coherent amb el comportament de l?inversor a partir del qual es pot construir un marc te?ric alternatiu, en el que es poden inscriure les aportacions de grans te?rics com Keynes o importants inversors com Buffet. Un marc te?ric que es recolza en la generaci? de riquesa o de valor afegit ?conceptes de naturalesa din?mica? resol millor la connexi? entre present i futur en economia, que la Teoria basada en l?aproximaci? que fa el mercat del valor futur a trav?s del preu o cotitzaci?. 2.4. Definici? i identificaci? de la incertesa en l?avalu- aci? de projectes d?inversi? Hi ha problemes d?incertesa que es podran resoldre i altres que no. Seria ideal que un inversor assol?s plena confian?a i seguretat en el projecte per? normalment no es pot reduir la incertesa. A Joaquim Perramon (2003) es recullen les consideracions se- g?ents: Primer.- ?L?estimaci? dels rendiments futurs, dependr? doncs de l?estat de les expectatives a llarg termini, que no depenen solament de les previsions m?s probables que puguem fer sin? de la confian?a amb qu? les fem?. J.M. Keynes (1936 p.141). 48 Joaquim M? Perramon Ayza Segon.- ?el fet primordial ?s l?extrema precarietat de les bases del coneixement en qu? hem de recolzar les nostres estimacions pel que fa al rendiment probable. El nostre coneixement dels factors que regiran el rendiment d?una inversi? d?aqu? a alguns anys ?s habitual- ment insuficient i, de vegades, nul?. J.M. Keynes (1936 p.142). Tercer.- ?la probabilitat quantificable i la plausibilitat qualitativa, malgrat el Teorema de Bayes, no sempre es concilien; adjudicar un valor num?ric a un argument convincent acostuma a ser una bajana- da?. John Allen Paulos (1998, p.72). Quart.- ?les expectatives no s?n mesurables amb ordinals, pro- bablement tampoc s?n comparables i solament tenen una distant i discutible connexi? amb les observacions passades?. N. Georgescu- Roegen. (1958, p.29). Sobre tot aix? es pot fer la consideraci? de que encara que l?in- versor necessita el coneixement, un Pla d?Empresa quantificat en una Operaci? Financera d?Inversi? (OFI) no s?ha d?entendre com una expressi? certa i precisa, sin? com una s?ntesi d?un objectiu. La certesa d?una OFI no est? en la precisi? num?rica, sin? en la con- ceptual: en la intel?lig?ncia. I qu? vol dir intel?ligent? Warren Buffet considera com a obra fonamental en l?avaluaci? de projectes d?inversi? el llibre del seu professor Benjamin Graham (1949) L?inversor intel?ligent. ?Per qu? aquest t?tol? Una persona que inverteix pot estar motivada per raons molt diverses com poden ser l?afecci? al joc, la publicitat, etc., i a m?s a m?s podria tenir fortuna. El manual de B. Graham, com altres manuals, no donen la f?rmula de la fortuna, sin? la f?rmula de la inversi? intel?ligent. Inversor intel?ligent vol dir que t? criteri, fonament i enteniment, aix? ?s que ?l?inversor tingui un coneixement del projecte en base a un bon m?tode d?avaluaci? i de bones conjectures?, segons la defini- ci? d?inversor intel?ligent que d?na B. Graham (1949, p.115). 49Bombolles financeres i confusi? informativa En definitiva, el tractament de la incertesa va lligat a l?objectiu de com conjecturar i actuar en un entorn incert. 51 3. confusI? I Ignor?ncIA en lA DecIsI? Amb IncertesA I rIsc 3.1. Introducci? Amb el que s?ha descrit en relaci? a la incertesa i al seu tracta- ment disposem d?un marc te?ric adequat per a introduir el concepte de confusi?. Aquest concepte ?s b?sic per a entendre les dificultats dels processos de decisi? amb incertesa i risc i els efectes positius o negatius que pot tenir la informaci? en aquest proc?s. La confusi? es defineix solament en un ambient d?incertesa es- tricta i ?s caracter?stica de les bombolles financeres, per aix? ?s im- portant conceptualitzar-la ja que haurem d?entendre perqu? s?arriba a la situaci? de confusi? i quin paper hi juga la informaci? i els mitjans de comunicaci?. En aquest cap?tol veurem que la consist?ncia del proc?s de de- cisions ?s feble i susceptible a l?error i l?engany. A m?s els humans intervenim en el futur actuant per a que les coses siguin tal com a nosaltres ens convenen que siguin. 3.2. Decisi? davant el risc: dos paradigmes El primer paradigma sobre la decisi? davant el risc es va construir a partir dels treballs de Daniel Bernoulli, que en primer lloc explica com calcular el valor matem?tic d?un resultat possible. Per exemple, si te- 52 Joaquim M? Perramon Ayza nim un bitllet de loteria amb el qual es pot guanyar 20.000 ducats amb una probabilitat del 50%, i no guanyar res amb tamb? amb probabilitat del 50%, el valor matem?tic d?aquest bitllet ?s 10.000 ducats. Molt b?. La paradoxa es produeix pel fet que l?elecci? d?un particular difereix del valor matem?tic. En un primer exemple, es planteja si seria cor- recte que alg? compr?s o vengu?s aquest bitllet de loteria per 9.000 ducats quan el seu valor matem?tic s?n 10.000 ducats. Un pobre que hagi trobat aquest bitllet de loteria possiblement preferir? 9.000 ducats a la butxaca amb certesa, a una expectativa de 20.000 amb una probabilitat del 50%, havent dos aspectes a des- tacar: el primer ?s la distinci? entre el valor matem?tic i la utilitat. El pobre prefereix assegurar el guany i vendre per un preu inferior al valor matem?tic. El segon aspecte a destacar ?s que la utilitat no ?s la mateixa per a tots depenent de les circumst?ncies de cadasc?. En un segon exemple, la paradoxa, coneguda com paradoxa de Sant Petersburg, es descriu amb el seg?ent joc: un casino hipot?tic ens ofereix un joc consistent en tirar una moneda, de manera que si surt cara acaba el joc i es guanyen 2 monedes, per? si surt creu es torna a llan?ar la moneda. A la segona tirada, si surt cara es guanyen 2+2 = 4 mone- des i s?acaba el joc, i si surt creu es torna a llan?ar i aix? successiva- ment. El valor matem?tic d?aquest joc ser?: Valor esperat = 1/2?2+(1/2)2? 22 + (1/2)3? 23 ? = 1+1+1+?= ? La pregunta ?s a quant hauria de fer pagar l?aposta el Casino per- qu? el joc result?s equitatiu i si alg? estaria disposat a acceptar-ho. En principi, per fer el joc equitatiu, l?aposta tamb? hauria de valer infinit i Bernoulli va observar que la majoria de la gent no estaria disposada a pagar massa per entrar. Aquest comportament s?anome- na aversi? al risc i ha donat lloc al naixement de la teoria del com- 53Bombolles financeres i confusi? informativa portament econ?mic o decisi? racional a partir dels treballs de Van Neumann i Oskar Morgenstern. Aquesta teoria partint del principi segons el qual la gent, quan ha de prendre una decisi?, opta per l?alternativa que m?s li interessa, ?s a dir, la que maximitza la seva utilitat, i de la hip?tesi d?aversi? al risc, defineix la funci? d?utilitat esperada com un sistema consistent a considerar les prefer?ncies individuals Tal consist?ncia en la funci? d?utilitat es fonamenta en uns axio- mes: el d?asimetria (preferim una opci? A a una altra B que expres- sem per U(A)>U(B)); el transitiu (si U(A)>U(B) i U(B)>U(C) llavors U(A)>U(C)); i el d?independ?ncia (si U(A)>U(B) llavors p?U(A)+(1-p) U(C) > p?U(B) + (1-p)U(C) ; 0 1 De forma equivalent: Pl (h) + Pl (nh) < 1 61Bombolles financeres i confusi? informativa An?logament, definim la ignor?ncia com la situaci? caracteritza- da per la condici?: Bel(h) + Bel (noh) < 1 De forma equivalent: Pl (h) + Pl (nh) > 1 Finalment, la condici? de confusi? pot expressar-se com: Bel (h) ? Pl (h) > 0 I la condici? d?ignor?ncia: Pl (h) ? Bel (h) > 0 Aix? doncs, definim la mesura de la incertesa15 I(h/e) com el valor absolut de la plausibilitat menys la creen?a: I(h/e) = _Pl (h) ? Bel (noh)_ En situacions de risc, que associem a la probabilitat bayesiana, tindrem que: I(h/e) = _Pl (h) ? Bel (noh)_= 0 En situacions d?incertesa estricta tindrem I(h/e) > 0 L?expressi? Pl (h) ? Pl (h) tamb? pot interpretar-se com el suport evidencial com?, que ser? positiu en situacions de confusi? i nega- tiu en situacions d?ignor?ncia. 15. ?s una definici? coherent amb la conceptualizaci? de Ram?rez (1988). 62 Joaquim M? Perramon Ayza Tversky experimenta un fenomen que s?anomena unpackaging (efecte desagregaci?) i que es pot il?lustrar amb el seg?ent exemple: una actriu jove ingressa en un hospital d?urg?ncies amb un dolor agut a la part inferior dreta de l?abdomen i es demana a un grup de metges que consideren la probabilitat de tres possibles diagn?stics: a) gastroenteritis, b) embar?s i c) altres causes. A un altre grup de metges se li va ampliar la llista substituint altres causes per tres pos- sibilitats: apendicitis, nefritis i inflamaci? p?lvica. El resultat ?s que si el primer grup de metges va atribuir a la gastroenteritis una pro- babilitat del 31%, el segon li va assignar una probabilitat del 16%. Tversky detecta la infra-probabilitat (lower probability) que corres- pon a una situaci? d?ignor?ncia i concep una teoria per a tractar-la, The Support Theory, considerant que la Teoria de Dempster-Shafer tracta situacions de supra-probabilitat (upper-probability). Ara b?, el que est? clar en l?experiment ?s que hi ha un reparti- ment d?ignor?ncia entre les possibilitats. Per qu? fan aix?? Doncs perqu? en situacions d?ignor?ncia se?ns planteja un problema de suport evidencial com? per a cadascuna de les hip?tesis: tenim escassos indicis per les possibilitats a, b i c, i quan ampliem a d, e, f, seguim tenint escassos indicis per a cada una d?elles. Qu? passa si afegim una altra possibilitat consisteix en que la pacient es va trencar una cama? Doncs es desestima aquesta pos- sibilitat immediatament. Una cama trencada t? uns s?mptomes ine- qu?vocs, i per tant no hi ha en aquest cas suport evidencial com?. El problema de fons ?s l?exist?ncia de suport evidencial com?, no de supra-probabilitat ni infra-probabilitat. Imaginem una situa- ci? de novel?la de Agatha Cristhie amb vag? de tren i cinc sospito- sos d?un crim. Si qualsevol pot ser l?assass?, si hagu?ssim d?apostar per algun, haur?em de fer un sorteig i apostar amb probabilitat 1/5. Llavors, de sobte, descobrim indicis que hi ha un sis? candidat a 63Bombolles financeres i confusi? informativa criminal. Si cal fer apostes, haurem de fer un sorteig amb probabi- litat 1/6. Observeu que en realitat, tant en situacions de confusi? (supra- probabilitat) com de ignor?ncia (infra-probabilitat), estem repartint aquest suport evidencial, ?s a dir posant de manifest que qualsevol de les hip?tesis t? suport evidencial, q?esti? que est? relacionada amb el anomenat Principi de Indifer?ncia. 3.4. El Principi d?Indifer?ncia i la representaci? de la ignor?ncia El Principi d?Indifer?ncia ?s el nom proposat per John M. Keynes per referir-se al principi de la ra? insuficient de Jacob Bernoulli, una regla d?assignaci? de probabilitats consistent a donar id?nti- ques probabilitats a alternatives de les quals es t? el mateix conei- xement o desconeixement. El Principi d?Indifer?ncia en termes bayesians f?cilment porta a contradiccions. Vegem un exemple de les contradiccions que pot plantejar aquest principi aportat per Martin Gardner16 (1975, p.107), popular divulgador de les matem?tiques per les seves con- tribucions a la revista Scientific American, i que ?s el seg?ent: hi ha vida al planeta Tit?? No ho sabem. Si assignem una probabilitat del 50% (= 1/2) per representar la nostra ignor?ncia, llavors podem fer una segona pregunta: ?hi ha vida vegetal? I una altra vegada la probabilitat assignada ser? del 50% (1/2), i que no hi hagi vida animal? Tamb? ?. Aix?, per calcular la probabilitat que no hi hagi vida a Tit?, ni vegetal ni animal, hem de multiplicar les probabili- tats respectives, aix? ?s ? * ? = ?. Per? si la probabilitat que no hi hagi vida ?s ?, la probabilitat que hi hagi en Tit? ser? 1 - ? = ?, en 16. Martin Gardner (1975) p.107. 64 Joaquim M? Perramon Ayza contradicci? amb la hip?tesi de partida que afirmava que era ?. Malgrat aquestes contradiccions, el Principi d?Indifer?ncia ha estat una de les bases del desenvolupament de la probabilitat inductiva, que a m?s de Jacob Bernoulli i John M. Keynes, tamb? ha comptat amb les aportacions de Harold Jeffreys, Rudolf Carnap i altres. Tal com es comprova amb l?exemple de Gardner, en primer lloc, el problema que planteja el Principi d?Indifer?ncia ?s que les possi- bilitats d?elecci? poden augmentar i, en segon lloc, que el resultat pot dependre del disseny de l?experiment. Aquests problemes ja els va detectar Glenn Shafer (1976: 207) i en aquests moments les investigacions estan centrades en l?intent de resoldre?ls. No obstant aix?, Shafer fa aquestes observacions quan aborda la representaci? de la ignor?ncia, sense esmentar en cap moment el Principi d?Indifer?ncia, que evidentment coneix i que, per tant, ens porta a deduir que esquiva la q?esti?. En aquest sentit, s? que t? ra? A. Tversky quan troba a faltar elements per explicar el seu experiment. A m?s, no es tracta nom?s d?un experiment, ja que el repar- timent de la ignor?ncia ?s una soluci? molt freq?ent. Si no sa- bem res de pintura i un expert ens diu que un quadre de Salvador Dal? ?s fals i un altre expert ens diu que ?s aut?ntic, ens quedem igual que abans, com si no tingu?ssim informaci?. En general, la creen?a en incertesa ?s discont?nua, i cobrim aquests discon- tinus amb la mitjana. Si un membre del tribunal puntua a un alumne amb un 8 i un altre amb un 7, li acabem donant un 7,5. A part, aquest comportament s?ajusta a la decisi? en condicions d?incertesa: imaginem, per exemple, un examen en qu? fan una pregunta del tipus ?s? o no? i no sabem res de res. L?estrat?gia altra vegada consistir? en prendre la moneda i respondre a l?atzar amb una probabilitat d?un mitj?. Aix? tindrem un 50% de probabilitats 65Bombolles financeres i confusi? informativa d?encertar. En qualsevol cas, ?s molt diferent la probabilitat d?en- cert que el grau de creen?a expressat com probabilitat que sigui veritat. Per tant, a la vista dels resultats emp?rics, es troba a faltar una formalitzaci? te?rica d?alguna regla similar al Principi d?Indifer?n- cia, ent?s en sentit ampli com un procediment de resoldre situa- cions de decisi? entre hip?tesis alternatives quan hi ha un suport evidencial com? positiu o negatiu. El paradigma Tversky-Kahneman, relatiu a com s?afronten les decisions econ?miques, cal situar-lo en un context d?incertesa estricta en el qual no ?s aplicable, per tant, la probabilitat baye- siana. Hem formalitzat tamb? el concepte d?incertesa estricta associat al de suport evidencial com? derivat de situacions de confusi? o ignor?ncia. Experiments com els de Bosch i Silvestre, refutant el nou para- digma, en realitat s?haurien d?interpretar com a proves que en con- text de risc i probabilitat bayesiana el paradigma cl?ssic continua sent v?lid. En situacions d?incertesa estricta, en la qual les hip?tesis alter- natives tenen un suport evidencial com?, una eventual decisi? es dispersar? entre tantes alternatives com existeixin amb suport evi- dencial com?. Si es parteix de n alternatives i s?afegeixen p alter- natives m?s, la decisi? es dispersar? entre les n + p alternatives, sempre que hi hagi suport evidencial com?. L?efecte desagregaci? (unpackaging) formulat per Amos Tversky ?s el resultat de d?aquest principi. 66 Joaquim M? Perramon Ayza Tamb? hem vist com aquest efecte de desagregaci? pot presentar- se en situacions caracteritzades com de confusi? o supra-probabili- tat i en situacions d?ignor?ncia o infra-probabilitat, de manera que caldria associar l?efecte desagregaci? exclusivament amb el suport evidencial com? i no amb la infraprobabilitat o ignor?ncia. Finalment, considero que es troba a faltar una teoria de la pro- babilitat consolidada per al tractament de la incertesa estricta. Ac- tualment, s?ha avan?at molt en la conceptualitzaci? de la incertesa i tamb? en el camp de l?an?lisi psicol?gic dels desviaments cognitius, per la qual cosa la construcci? d?aquesta teoria hauria de basar-se en una adequada caracteritzaci? de la incertesa a tractar i en el re- coneixement de les limitacions que imposa aquesta incertesa, en el sentit que les bases de les decisions poden ser molt pobres. Al meu entendre, i com a l?nia de recerca futura, en aquest context de debilitat del coneixement en incertesa, el Principi d?Indifer?ncia, que ?s un problema de la probabilitat inductiva no resolt, s?hauria d?orientar cap a la formulaci? d?una regla de decisi? ?mplia com a procediment de resoldre situacions de decisi? entre hip?tesis al- ternatives quan hi ha un suport evidencial com? positiu o negatiu i en situacions susceptibles de que es produeixi l?efecte desagregaci? (unpackaging). 3.5. De l?observaci? a l?acci? Hem vist com la principal limitaci? del primer paradigma ?s que no considerava situacions d?incertesa. El segon paradigma s? que pot afrontar aquestes situacions, per? t? unes limitacions l?giques. Ara b?, una altra limitaci? dels paradigmes sobre la decisi? sota incerte- sa i risc ?s que tots dos es basen en l?observaci? ?com ?s propi de la ci?ncia? i no en l?acci?. 67Bombolles financeres i confusi? informativa Sota incertesa estricta, que ?s la que correspon a situacions en qu? no es pot derivar una llei de probabilitat, hi ha tres procediments per enfrontar-se al futur: La saviesa o el coneixement pr?ctic, quan aquest ?s possible. ? L?estrat?gia, quan el coneixement no ?s possible (?s de les ? teories matem?tiques esmentades amb les limitacions il- lustrades amb el Principi d?Indifer?ncia). Solucions alternatives que anomenarem com la possibilitat ? ?n + x?. La saviesa ?s coneixement pr?ctic. Per exemple, Lao Ts?, 600 anys abans de Crist, afirmava que ?qui f?cilment promet dif?cil- ment compleix?. Aquesta sent?ncia, absolutament refutable, evi- dentment no ?s cient?fica, per? no obstant aix? encara avui ?s uni- versal i la podem trobar entre els proverbis de moltes cultures. La ra? d?aix? ?s que, tot i no ser cient?fica, la valorem com ?til. ?s a dir, serveix per prendre decisions. L??tica com a branca de la filosofia pr?ctica, des del meu punt de vista, seria un conjunt de preceptes, regles o recomanacions versemblants, com l?afirmaci? de Lao Ts?, que poden ser ?tils per assolir el benestar personal i col?lectiu en un entorn social marcat per la incertesa i la complexitat. El car?cter versemblant i no determinat d?aquests preceptes fa que sigui tan important el precepte com l?art de prendre decisions que ens permet assolir i valorar els preceptes. Els preceptes ?tils o pr?ctics (?tics), quan s?a?llen d?aquest art perden el seu car?cter re- latiu d?acord amb la situaci? concreta que havien ajudar a afrontar i es converteixen en preceptes absoluts ?el b? i el mal, blanc o negre? caracter?stics de la moral religiosa. 68 Joaquim M? Perramon Ayza La segona via per afrontar la incertesa quan no ?s possible arribar a un coneixement, ?s l?estrat?gia. En situacions d?ignor?ncia podem confiar en alg? que no ho sigui, un savi o un oracle. Per? fins i tot podem ser ignorants respecte a la solv?ncia del oracle al qual con- sultem. En aquest cas, el que fem ?s repartir la ignor?ncia. Consultem a dos savis i ens vam quedar a la meitat entre el que digui un i altre. Un cas particular d?aquesta regla de repartiment de la ignor?ncia ?s el Principi d?Indifer?ncia que il?lustra les limitacions del tractament de la incertesa. Si no sabem res de res atribu?m id?ntiques probabilitats d?ocurr?ncia a cadascuna de les possibilitats del problema plantejat. L?ortod?xia cient?fica, per?, ha donat l?esquena al Principi d?Indi- fer?ncia ignorant que es tracta d?un principi pr?ctic i, per tant, hauria de valorar en termes d?utilitat, ?s a dir en termes pr?ctics i no te?rics. Per a la teoria, el problema m?s important del Principi d?Indifer?n- cia ?s que en ser un procediment de repartiment d?ignor?ncia, tal com s?ha comentat, ?s una regla que varia segons l?univers en qu? s?aplica. Per? aquest repartiment d?ignor?ncia, que pot semblar absurd, ?s exactament el que es d?na en situacions d?incertesa estricta, i la conclusi? no ?s ja que el Principi d?Indifer?ncia pugui ser insosteni- ble, sin? que la presa real de decisions sol ser molt feble. Aquesta ?s la conclusi? a qu? va arribar John Maynard Keynes, autor d?un Trac- tat de Probabilitat (1921) que, en la l?nia de l?Ars Conjectandi, va considerar les probabilitats com graus de certesa i definir el Principi d?Indifer?ncia a partir del Principi de la Ra? Insuficient proposat per Jakob Bernoulli. Sent feble el proc?s de presa de decisions, Keynes va introduir conceptes fonamentals com la confian?a o la il?lusi? en la Teoria Econ?mica. No obstant aix?, hi ha un aspecte d?aquest problema del Principi d?Indifer?ncia de consistent que vari? l?univers de possibilitats a con- 69Bombolles financeres i confusi? informativa siderar que a mi em sembla interessant?ssim: en determinades ocasi- ons el que realment passa ?s que en el futur no hi ha un univers amb ?n? possibilitats. Nosaltres, d?acord amb el nostre coneixement, po- dem suposar que hi ha ?n? possibilitats, per? hi ha la possibilitat que aparegui la possibilitat no prevista ?n+1?. La possibilitat ?n+1? podria considerar-se un esdeveniment al- tament improbable o un ?cigne negre? ?segons l?expressi? popu- laritzada per Nassim Taleb (2007)?, encara que ell el defineix des de la Teoria de Probabilitats i nosaltres no. Amb la teoria dels cignes negres es pot entendre la hist?ria com una successi? d?accidents altament improbables mentre que des del nostre punt de vista la necessitat de superaci? que han tingut els humans ?s m?s important que l?atzar per entendre la hist?ria. Podem considerar, per exemple, que en molts casos hi ha un per- sonatge auda? a qui se li acut que en lloc d?adaptar ell a les ?n? possibilitats conegudes que el futur ofereix, ?s millor intervenir en el futur ajustant-lo a la seva conveni?ncia a trav?s de la possibilitat ?n+1?. Quan aix? passa, evidentment el ?prohom n+1? passa a la hist?ria. Bach, Colom, Galileu, Tolstoi, Einstein, Napole?... van pas- sar a la hist?ria perqu?, en major o menor mesura, van decidir el futur cap a on s?anava a dirigir el m?n. Un cop s?ha ampliat l?univers de possibilitats a ?n+1?, el proper a passar a la hist?ria ser? qui descobreixi la possibilitat no coneguda ?n+2?, ?s a dir, el prohom ?n+2?. La regla proposta del ?n+x? vol dir que la hist?ria ?s per als primers que han estat capa?os en fer un forat en el futur. Per aix? en qualsevol relaci? de grans personatges de la hist?ria apareixen els cl?ssics grecs, per ser els primers. Exem- ples de ?prohoms n+x? serien els grans fil?sofs, artistes, matem?tics, f?sics, militars, m?sics, astr?noms, escriptors, descobridors, etc. 70 Joaquim M? Perramon Ayza Arribats a aquest punt, anem a fixar-nos en els ?Prediction Mar- kets? o mercats de prediccions que s?estan posant de moda als Estats Units. S?han organitzat uns mercats que aposten per les prediccions, per exemple que surti elegit un determinat president, o que una pel- l?cula o un actor tingui ?xit, etc. Aquestes prediccions tenen una transcend?ncia econ?mica que poden cotitzar en el mercat. Tal oracle col?lectiu t? inter?s experimental. Se?ns ocorre una pa- radoxa consistent a considerar que aquest ?Prediction Market? no hagu?s apostat un c?ntim per les aventures d?Odisseu, com a exem- ple de personatge ?n+x?, i en canvi la hist?ria, la nostra hist?ria, est? plena d?Odisseus, o de tants personatges ?n+x? esmentats. La ra? d?aix? ?s molt ?s simple, les possibilitats ?n+x? desconegudes no existeixen en el present. Ara ?s molt f?cil projectar les vendes de Microsoft per a l?any per? en el moment de la seva fundaci? era impossible preveure que Microsoft canviaria el m?n. La debilitat en la qual donem suport les nostres decisions i la ca- pacitat de buscar la possibilitat ?n+x?, que permet orientar el futur, s?n la cara i la creu d?una mateixa moneda que es diu ?com afrontar un futur incert?. Perqu? encara que el futur de vegades sigui previsi- ble, mai est? tancada la possibilitat que aparegui un tipus ?n+x? i li doni la volta a les previsions. La paradoxa vol dir que no ?s possible reduir la praxi, que ?s acci? i resposta a la incertesa, a una teoria, que ?s contemplaci? i requereix certesa. En el debat sobre la intel?lig?ncia artificial hi ha qui es plan- teja si una m?quina pot tenir consci?ncia. Jo plantejaria el problema de manera equivalent preguntant si una m?quina pot donar solucions del tipus ?n+x?, sobretot considerant qu? ?s el que pot motivar a una m?quina a donar aquestes solucions. En el cas dels humans, ja ho hem comentat, ?s la utilitat. Aqu? ?s, en part, on rau la import?ncia de la consci?ncia, ja que sense consci?ncia no hi ha utilitat. 71Bombolles financeres i confusi? informativa Suposem que s?, que efectivament una m?quina pot donar soluci- ons ?n+x?, el que significa que poden orientar el futur. Doncs b?, el dia que unes m?quines poguessin orientar el futur, la conseq??ncia seria que augmentaria notablement la incertesa i aix? afectaria a la possibilitat d?obtenir un coneixement te?ric. Les m?quines, per afrontar un futur incert, necessitarien, tal com hem dit en l?inici, coneixement pr?ctic (saviesa), estrat?gia enfront de la ignor?ncia i aud?cia ?n+x?). Segons el f?sic Roger Penrose, en el seu cl?ssic La nova ment del emperador (1989), la dificultat de les m?quines per arribar a la intel- lig?ncia artificial ?s la impossibilitat de tenir consci?ncia. Doncs b?, quan tractem amb problemes socials i no f?sics, matem?tics i l?gics, ?s a dir quan entrem en l??mbit de la filosofia pr?ctica (?tica i pol?ti- ca) i no en el de la filosofia especulativa o (l?gica, f?sica... ) la posses- si? de consci?ncia, que jo entenc com aquesta capacitat de voler ser davant d?un futur incert, es fa m?s evident. ?El lliure albir seria aix?! Inevitablement la consci?ncia est? associada amb el lliure albir i aquest amb la incertesa. Amb les limitacions esmentades per acon- seguir coneixement sota incertesa estricta, reivindiquem el paper de la filosofia pr?ctica. La ci?ncia t? l?mits ja que l?acci? humana no ?s reductible a la mera an?lisi cient?fica i, per tant, ha d?haver un procediment que permeti racionalitzar l?acci? i la decisi? sota incer- tesa. Des del meu punt de vista, de la mateixa manera que hi ha un m?tode cient?fic amb un criteri b?sic que ?s la falsaci?, igualment hauria d?haver un m?tode pr?ctic amb un criteri b?sic, i jo m?inclino pel criteri d?utilitat, que ?s un concepte molt relacionat amb el de pr?ctica. Actualment el buit de la filosofia pr?ctica l?est? cobrint la psi- cologia, la qual cosa ?s perfectament comprensible si tenim en compte que el problema de fons que ha de superar ?s la de- 72 Joaquim M? Perramon Ayza bilitat del proc?s de decisi?. No obstant aix?, la psicologia que est? obtenint importants ?xits en l?an?lisi del proc?s de de- cisi? no oferir?, perqu? no ?s aquest la seva comesa, regles d?organitzaci? social que s?n pr?pies de les ci?ncies socials. I aix?, l??ltima gran empenta a la teoria econ?mica precisament va ser donada per Keynes gr?cies a considerar la filosofia pr?ctica. ? ? ? Com es poden aplicar aquestes idees al camp de la inversi?? Doncs al final hi ha una modalitat d?inversor que ?s el capit? d?em- presa; Keynes en deia home de negocis17. En un article publicat a la revista Fortune, ?Why CEOs fail??, Ram Charan i Geoffrey Colvin18 feren un reportatge basat en diversos estudis sobre els alts executius als Estats Units, i donen el seg?ent perfil del ?capit? d?empresa?, amb les qualitats m?s destacades relacionades per ordre d?import?n- cia; integritat, maduresa i energia; coneixement profund del negoci, amb orientaci? al benefici; lideratge d?equip; bon organitzador; co- neixement de l?organitzaci?; curiositat i capacitat intel?lectual; cri- teri, seny; voluntat d?aconseguir objectius i finalment capacitat de motivaci? i convertir l?aprenentatge en pr?ctica. El coneixement, la percepci?, la formaci? de creences s?n im- portants per? al final l?objectiu ?s reeixir. D?aqu? la semblan?a i el paral?lelisme entre els personatges que hem anomenat n+x i el ca- pit? d?empresa. 17. Veure Galindo, 2008. 18. Charan, Ram i Colvin Feoffrey (1999). Why CEO?s fail? Fortune, Juny 21, 1999. 73 4. l?Inversor ?IrrAcIonAl? 4.1. Introducci? En el cap?tol segon, i amb efectes anal?tics i no enunciatius, hem dividit els inversors en actius empresarials en dos grans grups que utilitzaven la informaci? per invertir de manera diferent. El primer grup correspon a inversors en borsa, els quals s?enfronten amb una realitat que no poden predir, i el segon grup a inversors en projectes d?inversi?, que coneixen l?empresa, confien en llurs gestors i inver- teixen fent propis uns objectius empresarials a llarg termini amb cert fonament respecte a la seva predictibilitat19. Tanmateix, aquests dos models de comportament de l?inversor, interessants a molts efectes, semblen insuficients per explicar les bombolles financeres a la Borsa. On poden fallar aquests dos mo- dels d?inversi?? El nostre punt de vista ?s que els models d?inversi? exposats ?tan el model de l?inversor/jugador com de l?inversor/em- presari? s?n models ideals que fallen en la seva aplicaci? pr?ctica per causa dels problemes derivats de la incertesa i la formaci? de creences. Ambd?s problemes estan relacionats. El model descrit d?inversor empresari ?s ?til des d?un punt de vista anal?tic com contraposici? del model de la Hip?tesi del Mer- cat Eficient (HME) de l?inversor/observador perqu? cobreix un buit te?ric. La HME, que analitzem en el cap?tol seg?ent, no resol b? i la teoria que se?n deriva no resol b? la inversi? empresarial. 19. Joaquim Perramon, (2003). 74 Joaquim M? Perramon Ayza Tanmateix, a la pr?ctica qui s?n els inversors que encaixen en aquesta hip?tesi? Warren Buffett, per exemple, seria una refer?ncia perfecta. Per? Warren Buffet ?s absolutament at?pic per ser minoritari. Per a formar les seves creences en l?activitat inversora Bufett o els seus analistes del Berkshire Hathaway Inc. dediquen com a m?nim un any per a analitzar una empresa i decidir si hi inverteixen o no, i en qui- nes condicions. A m?s d?aix? tenen una metodologia i professionalitat que els permet enfrontar-se al problema descrit de la incertesa. Tanmateix aquest no ?s el cas de la majoria dels inversors que segons Daniel Kahneman es deixen influir excessivament per les no- ticies que es difonen, per? no per un coneixement en profunditat de la realitat de les empreses20. A l?inversor d?aquesta mena el podr?em anomenar seguidista, intu?tiu o irracional. Un inversor que actua confiant en exc?s en les noticies, en prin- cipi, cerca un coneixement. Per tant la difer?ncia amb l?inversor en projectes empresarials rau b?sicament en el m?tode, en la professio- nalitat. L?inversor professional investiga i el seguidista no; encara que rep informaci? i segueix un estat d?opini?, no la contrasta. L?inversor seguidista assoleix uns criteris d?inversi? basant-se en una informaci? amb esc?s fonament i rigor que li arriba per conta- gi. Segons Robert Shiller21 una de les teories m?s velles dels mercats financers expressada en peri?dics i revistes m?s que no pas en cen- tres acad?mics ?s l?anomenat proc?s de ?feedback?. Una pujada im- portant dels preus especulatius que doni uns quants ?xits personals pot atreure l?atenci? del p?blic general a trav?s del boca-orella i aix? mateix estimula una altre pujada de preus, podent provocar una bom- bolla. Shiller explica com aquest proc?s queda recollit en el llibre del 20. Expansi?n. 13-11-2006. Entrevista al Nobel Daniel Kahneman (R.T. Lucas). 21. Shiller (2003). 75Bombolles financeres i confusi? informativa periodista Charles Makay Memoirs of Extarordinary Popular Delusions (...) en el que descriu la famosa bombolla especulativa que va haver a Holanda cap el 1630 sobre el preu dels bulbs de tulipa coneguda com a Tulipmania22. Una especificat dels mercats financers ?s que no s?n pocs els interessats en l?esc?s coneixement del seguidista. Per exemple, hi ha hagut gestors de bancs que han presentat l?emissi? d?accions alliberades com un regal als accionistes. En principi si un banc emet accions alliberades, matem?ticament, el valor de l?acci? que- da devaluat en la proporci? que s?hagi fet l?emissi? d?accions. Si la Borsa no devalua el preu de les accions, tal i com seria d?espe- rar, l?accionista veur? confirmat el pret?s regal del banquer. Tamb? passa quelcom semblant en la situaci? de pujades especulatives, en qu? l?inversor t? la sensaci? de guanyar cada dia m?s diners, amb la qual cosa dif?cilment pot abandonar la seva il?lusi?. 4.2. La psicologia de l?inversor. La formaci? de creences Tal com hem assenyalat en els dos cap?tols precedents, com a conseq??ncia de la naturalesa de la incertesa en el ?mbit de la in- versi?, la formaci? de creences ?s extraordin?riament dif?cil. Tanma- teix, el humans actuen i prenen decisions cont?nuament. Aquesta conducta ha estat analitzada per psic?legs i resulta interessant veure quins han estat els resultats, que si b? no s?n un objectiu directe d?aquest treball ens poden ajudar a entendre perqu? de tant en tant es creen bombolles en els mercats de capitals. La producci? cient?fica en aquest camp ?s molt gran, per la qual cosa, sense deixar de banda les aportacions dels psic?legs m?s des- 22. En annex a la tesi s?inclou una traducci? d?aquest text. 76 Joaquim M? Perramon Ayza tacats, seguim l?esquema de Nassim N. Taleb23 el qual, essent a la vegada professor d?incertesa i analista financer, focalitza l?atenci? cap a aspectes adequats per aquest treball. Citem algunes de les regles de l?heur?stica observada: Si hi ha idees en el cervell, aquestes no tenen perqu? ser ? coherents. Aquesta afirmaci? es pot entendre d?acord amb l?an?lisi de la incertesa feta en els cap?tols precedents. El grau de creen?a podia ser no additiu i ens pod?em trobar amb situ- acions d?ignor?ncia i confusi?. La segona regla ?s que el cervell funciona de manera diferent ? en funci? del problema que afronti. Segons la circumst?ncia podem tenir unes prefer?ncies o unes altres. El fet que la ment no pugui retenir i utilitzar tot el que sap al ? mateix temps es considera la causa d?aquest biaix. Una q?esti? central d?una regla heur?stica ?s que cega el co-? neixement. Decidim en funci? de la nostra posici? relativa i no de la po-? sici? absoluta (teoria de la perspectiva de Daniel Kahneman i amos Tversky). Per exemple, quan l?inversor es fixa m?s en els canvis, resulta que les p?rdues li fan m?s mal que els guanys, en termes de percepci? de benestar. Estimen la freq??ncia d?un succ?s en funci? de la possibilitat ? de recordar exemples del succ?s (heur?stica de la disponibi- litat). Estimem la probabilitat de que una persona pertanyi a un de-? terminat grup social valorant la similitud de les caracter?stiques com a membre t?pic del grup (heur?stica de la representativitat). Facilitat de desfer mentalment un succ?s i representar l?esce-? nari alternatiu (heur?stica de la simulaci?). Les emocions provocades pels successos determinen la seva ? probabilitat (heur?stica afectada). 23. Taleb (2004) cap.11. 77Bombolles financeres i confusi? informativa Els psic?legs arriben a la conclusi? de que no pensem quan elegim sin? que utilitzem l?heur?stica i que cometem greus errors de probabi- litat en el m?n actual. La racionalitat la utilitzem en molts casos per a justificar ex-post les decisions preses utilitzant l?heur?stica. A m?s de l?escola conductista tamb? hi ha una altra escola ano- menada ?psicologia evolucion?ria? i que consideren que el cervell est? fet per a l?ajust i no per a la veritat. Per als ?evolucionaris? aquests defectes del cervell no s?n tals defectes sin? el resultat que l?evoluci? li ha exigit al cervell. Gerd Gigerenzer vol demostrar que l?evoluci? produeix una forma de racionalitat que anomena ?racio- nalitat ecol?gica?. El neurobi?legs tamb? han fet contribucions sobre el tema de la decisi?. Segons Antonio Damasio les nostres decisions es basen tam- b? en les emocions. Aix? les emocions s?n els canvis que es produ- eix en el cervell, i el sentiment ?s la idea d?aquest canvi, de manera que la idea queda com a representaci? d?una emoci?24. 4.3. L?inversor irracional o seguidista Dels resultats de Kahneman i Tversky ha florit tot una disciplina anomenada economia i finances conductistes (Behavioral Finance) que es presenta com una alternativa a l?economia cl?ssica basada en la hip?tesi de l?homo economicus, o la idealitzaci? d?un ?sser racional en el sentit que maximitza la seva utilitat tractant d?obtenir els majors beneficis amb el menor esfor?. El concepte de racionalitat mai ha estat clar, tal com mostrava Amartya Sen25. No es pot aplicar el c?lcul econ?mic arreu; cal veure 24. Veure Ap?ndix 4.2. 25. Sen (1977). 78 Joaquim M? Perramon Ayza si la racionalitat ?s egoista o utilitarista i si aquests s?n reconcilia- bles; cal considerar d?inter?s individual i el col?lectiu, els quals po- den ser contradictoris; etc. Els arguments a favor de l?homo economicus i la hip?tesi de com- portament racional, com assenyala Paul Krugman26 les don? Milton Friedman qui sostenia, en un article de 1953 titulat ?The methodolo- gy of positive economics?, que les teories econ?miques no s?haurien de jutjar pel realisme psicol?gic, sin? per la seva capacitat per predir el comportament. Ell per la seva banda, havia tingut ?xit a l?aplicar la hip?tesi del comportament racional a q?estions que altres econo- mistes havien considerat fora de l?abast d?aquesta hip?tesi. Tanmateix, segons Krugman, el sentit de la realitat de Friedman li advertia que el seu concepte de les anomenades ?expectatives raci- onals? portava massa lluny la idea de l?homo economicus. Keynes no va atacar de ple l?homo economicus, per? sovint re- corria a teories psicol?giques versemblants i no a una acurada an?li- si de qu? faria una persona que prengu?s decisions racionals. ? ? ? Malgrat que hi ha inversors intu?tius o irracionals, tamb? hi ha inversors molt encertats com Warren Buffet; o capitans d?empresa extraordinaris. L?inversor irracional pot ser un fet per? no pas un ob- jectiu. La intu?ci? pot haver estat molt bona per a procurar-se ali- ment, per? resulta inefica? per a analitzar una inversi? i prendre les decisions oportunes. El nostre punt de vista ?s que hi ha determinats problemes que l?economia conductista pot resoldre millor que l?economia cl?ssica. Sobretot l?economia cl?ssica falla en aquells ?mbits amb incertesa 26. Krugman (2008 a). 79Bombolles financeres i confusi? informativa estricta. La hip?tesi de racionalitat de l?homo economicus s?ha defi- nit per part de la Teoria Econ?mica exclusivament en condicions de certesa o risc; en condicions d?incertesa estricta la ?racionalitat? no l?ha definit ning?. Exactament la racionalitat en condicions d?incer- tesa ?s el que practica Buffett, Keynes (com inversor a llarg termini), o innombrables capitans d?empresa. Tals personatges no tenen cap paper en la teoria dels mercats de capitals eficients. No compartim la idea de Gerd Gigerenzer de la racionalitat ecol?gica aplicada al camp de l?economia. Quan hi ha incertesa el decisor pot prendre efectivament la drecera de la intuici?. Aix? en molts casos es una forma de racionalitat, el que passa en finances ?s que l?inversor que, com Buffet, dedica un any a l?an?lisi d?una inversi? ho acaba fent molt millor que el que hi dedica mitja hora. Per aix? sembla correcte parlar d?inversor irracional i constatar que ?s una realitat i pot ser la causa d?importants problemes socials com s?n els que deriven de les bombolles financeres. Amb tot Robert Shiller ha matisat l?expressi? dient que l?inversor pot estar equivocat, pot ser il?l?s, per? no ?s exactament irracional. Com que en aquest debat intervenen economistes, psic?legs i altres cient?fics socials hem considerat que seria preferible el terme ?segui- dista? o l?angl?s herding. Tanmateix el terme inversor irracional ?s conegut i s?ha imposat, mentre que ?inversor seguidista? ?s exclusiu del present treball si b? al final el que resulta rellevant ?s la descrip- ci? que fem de tal inversor. 4.4. Caracteritzaci? de l?inversor seguidista L?inversor seguidista ?s essencialment diferent de l?inversor borsari de la HME. El primer cerca coneixement de les empreses i el segon fa c?lculs matem?tics en base als preus. ?s similar en canvi a l?inversor 80 Joaquim M? Perramon Ayza que analitza, per? amb una gran difer?ncia, el primer ho fa b? i el se- gon pren decisions, en comparaci? al primer, lleugeres i basades en la intu?ci?. Una altre difer?ncia ?s que l?an?lisi empresarial ?s sempre a llarg termini i les apreciacions del mercat s?n circumstancials. Un valor ?s bo o dolent pel seu valor intr?nsec, no pels constants canvis de parer a la Borsa. En la inversi? seguidista l?estat d?opini? p?blica que es re- flecteix a les cotitzacions ?s molt important. L?objectiu inversor ?s l?obtenci? de beneficis indu?ts. Si la Borsa puja d?na beneficis independentment de si aix? segueix cap l?gica. El seguidisme pot tenir conseq??ncies nefastes, per? a part de ser considerat una realitat pels analistes del comportament tamb? hi ha qui defensa el sentit i la ra? de ser d?aquest sistema de conducta i presa de decisions. Pel conegut financer George Soros, el comporta- ment seguidista no ?s necess?riament irracional i ?de la mateixa que certs animals tenen bones raons per a integrar-se en manades tamb? les tenen els inversors. Nom?s en punts d?inflexi? els seguidistes in- conscients resulten malparats i si estan suficientment alerta ?s possible que sobrevisquin. De la mateixa manera, els inversors solitaris que vinculen les seves fortunes amb els principis fonamentals poden ser atropellats?27. Igual que la resta d?inversors esmentats ?el jugador i l?empresa- ri? Soros tamb? es basa en una hip?tesi fonamental segons la qual els fets manen. L?estrat?gia inversora del seguidista ?s seguir el criteri d?alg? en el que hom confia, per? l?estrat?gia d?aquells professionals que ad- meten el predomini d?aquesta mena d?inversors, segons G. Soros, ?s 27. G.Soros (1998) p.83. 81Bombolles financeres i confusi? informativa identificar mitjan?ant l?associaci? a determinades pautes conegudes el moviment del conjunt i intentar obtenir beneficis d?aquest conei- xement avan?ant-se als esdeveniments. Aquesta metodologia s?anomena an?lisi t?cnica i solament s?ocu- pa de cercar determinades pautes en les gr?fiques de les s?ries hist?- riques de cotitzaci? de les accions sense cap altra consideraci? del que motiva o deixa de motivar als inversors. Soros porta l?estrat?gia inversora una mica m?s enll? i inten- ta entendre quines repercussions tindran aquestes tend?ncies a la Borsa i portar a terme accions que el puguin beneficiar. Per exem- ple, ell considera que la bombolla tecnol?gica dels 90, o qualsevol bombolla, un cop punxa no queden les coses tal com estaven sin? alguna cosa s?ha guanyat en conjunt. En expressi? de Soros28 ?ve- ient el prestigi que s?atorga als economistes moderns especialment en la pol?tica i els mercats financers demostra que els alquimistes medievals (que lluitaren per convertir metall en or) es van equivo- car d?objecte?. Per a G. Soros l?explicaci? de l?alqu?mia financera rau ?en qu? el nostre pensament influeix activament en els fets en que participem i sobre els quals pensem?29, per tant el seguidisme pot influir en la re- alitat. Aquesta possible influ?ncia ?s el que Soros cerca per a establir la seva estrat?gia financera. Sigui per la ra? exposada per Soros o no, fa temps se sap que l?acci? col?lectiva pot crear riquesa. Keynes va mostrar els efectes multiplicadors de determinades accions econ?miques tal com un augment de la demanda. L?optimisme col?lectiu ?fonamentat o no? pot generar riquesa per un efecte multiplicador. 28. G.Soros (1998) p.66. 29. G.Soros (1998) p.36. 82 Joaquim M? Perramon Ayza Tanmateix, despr?s de Keynes el debat es va centrar sobre aspec- tes t?cnics de les variables econ?miques i no sobre la influ?ncia de l?estat d??nim o dels animal spirits, com deia Keynes. En general, la cooperaci? col?lectiva ?s m?s eficient que l?acci? individual i cada cop se li d?na m?s import?ncia no nom?s en el creixement econ?mic sin? en l?evoluci? de l?esp?cie humana. Tan- mateix, ?s molt dif?cil organitzar la cooperaci? col?lectiva a partir de subjectes egoistes per naturalesa. Els gurus i els alquimistes financers tenen aquesta habilitat dins del marc borsari. Nogensmenys, la il?lusi? pot ser positiva per? tamb? pot ser la causa de cracs borsaris i crisi econ?mica. Al mateix Soros, abans del crac de 2008, li feia por l?especulaci? a gran escala actualment possible en un mon globalitzat. Les idees de G. Soros, i aix? com la met?fora del concurs de belle- sa de Keynes (veure ap?ndix 1) han servit per a inspirar els hip?tesis d?uns treballs de modelitzaci? dels mercats financer realitzades per Andrei Shleifer (1990 i 2000). Tanmateix no hi ha encara una teoria completa dels mercats financers que incorpori aquestes hip?tesis. El quadre seg?ent sintetitza la caracteritzaci? de l?inversor segui- dista que es compara amb la dels altres arquetips inversors. 83Bombolles financeres i confusi? informativa A n ?l is i d e m er ca t A n ?l is i d e p ro je ct es A n ?l is i d e p au te s E n to rn B or sa E m pr es es ( no e xi st ei x pr op ia m en t m er ca t) B or sa F o rm a ju r? d ic a C om pr a d' ac ci on s co tti za de s C om pr a d' ac ci on s C om pr a d' ac ci on s co tti za de s D et al l d e l'a n ?l is i E st an da rit za t C as p or c as C as p er c as i ci st el le s V al o r d el p ro je ct e V al or d et er m in at p el m er ca t ( of er ta i de m an da ) V al or e n fu nc i? d 'u na d ec is i? in ve rs or a i g es ti? e co n? m ic a (v al or in tr ?n se c) V al or s eg on s es pe ct at iv es / L' op tim is m e o el p es im is m e co l.l ec tiu p od en in flu ir en e l va lo r B as e d e la d ec is i? d e l'i n ve rs o r C ot itz ac i? d e le s em pr es es ( an ?l is i d e pr ob ab ili ta ts ) C on fia n? a en e ls g es to rs i ex is t? nc ia d' op or tu ni ta ts d e ne go ci re pr es en ta de s en u n pl a d' em pr es a In tu ic i? / C on fia n? a en " ex pe rt s, gu r? s, ... / s eg ui m en t d e pa ut as M o d el s te ? ri cs P ric in g m od el s (C A P M , A P T ,? ) A n? lis i f un am en ta l, S ec ur ity A na ly si s , M ?t od e V al or A fe gi t M od el s so ci ol ?g ic s i p si co l? gi cs (L 'in ve rs or o pt im is ta d e K ah ne m an ,? ) / C on cu rs d e be lle sa ( K ey ne s) A u to rs S ha rp e, M od ig lia ni ,? K ey ne s, G ra ha n, B uf fe t K ah ne m an , S hi lle r, S hl ei fe r, S or os H ip ? te si s fo n am en ta ls d el s m o d el s H ip ?t es i d el m er ca do e fic ie nt (in fo rm ac i? im pl ?c ita ) H ip ?t es i d e l'i nv er so r ef ic ie nt (in fo rm ac i? e xp l?c ita ) H ip ?t es i d e qu e el s fe ts m an en (in fo rm ac i? p r? pi a o re fle xi va ) H o ri tz ? t em p o ra l d e la in ve rs i? S en se h or itz ? o a cu rt te rm in i Ll ar g te rm in i S en se h or itz ? o a cu rt te rm in i C o n ce p ci ? d el b en ef ic i B en ef ic i c om a c om pe ns ac i? p el r is c as um it B en ef ic i c om a p re m i p er l' en ce rt (v al or a fe gi t p er l' em pr es ar i) B en ef ic i c om a p re m i a l' en ce rt (e sp ec ul at iu o in tu iti u) O b je ti u s M ax im itz ar l' es pe ra n? a de b en ef ic io s i m in im itz ar e l r is c O bt en ci ? de r en di m en t p er la c re ac i? de v al or a fa gi t V al or d 'a nt ic ip ar la p si co lo gi a i va lo r pe r cr ea ci ? de b en ef ic is in du ?ts E st ra t? g ia r es u lt an t D iv er si fic ar la in ve rs i? e n ca rt er es a m b la m at ei xa p ro po rc i? q ue e l m er ca t In ve rt ir en p oq ue s em pr es es , b en co ne gu de s i e n le s qu e es c on fii e n el ge st or - S eg ui r la c or re nt d el m er ca t - A n? lis i t ?c ni ca s en se m ?s co nn ex io ns te or iq ue s. - A n? lis is d el b en ef ic i i nd u? t p er la c or re nt (S or os ) In ce rt es a C er et es a o pr ob ab ili ta t a dd iti va P ro ba bi lit at n o ad di tiv a P ro ba bi lit at n o ad di tiv a T ra ct am en t d e la in ce rt es a T eo ria p ro ba bi lit at s, T eo ria d e jo cs T ra ct at d e P ro ba bi lit at ( K ey ne s) , T eo ria M at em ?t ic a E vi d? nc ia ( S ha fe r- D em ps te r) ,? S up po rt T he or y (A m os T ve rs ky ) 84 Joaquim M? Perramon Ayza Ap?ndix 4.1. Els arquetips d?inversor a l?obra de John Maynard Keynes Un cop definits els arquetips d?inversor i haver-los situat en un marc te?ric, podem veure de quina manera Keynes havia contemplat o caracteritzat tals inversors, tot interpretant-lo d?acord amb l?esque- ma presentat. Comprovarem com la descripci? de l?inversor i els pro- blemes del la Borsa fets per Keynes, que a m?s de ser un gran te?ric de l?economia fou un analista d?inversions, continuen plenament vigents avui en dia. Keynes defineix l?inversor com ?un home que compra una inversi? o un b? de capital, adquirint el dret a una s?rie de rendiments proba- bles que espera obtenir al llarg de la vida del b?...?30. Per tant, el pro- blema que se li planteja a un inversor ?s saber, davant d?una oportuni- tat de negoci, quants recursos s?hi han de posar i quins rendiments es podran obtenir davant d?una oportunitat de negoci. Aquest problema s?anomena avaluaci? d?un projecte d?inversi?. La definici? correspon b?sicament a la definici? d?inversor-empre- sari, perqu? exclou l?inversi? especulativa que ja no contempla el ren- diment esperat, sin? l?evoluci? del mercat de valors. Observi?s que tal inversi? es planteja a llarg termini. Aquesta ?s una difer?ncia essencial entre l?inversionista amb esperit d?empresa i l?especulador. L?avaluaci? de rendiments a llarg termini planteja el problema de qu? hom no t? la capacitat de resoldre la incertesa. Per a Keynes ?el fet primordial ?s l?extrema precarietat de les bases del coneixement en qu? hem de recolzar les nostres estimacions pel que fa al rendiment probable. El nostre coneixement dels factors que regiran el rendiment 30. Keynes (1936) p.131. 85Bombolles financeres i confusi? informativa d?una inversi? d?aqu? a alguns anys ?s habitualment molt pobre i, de vegades, nul?31. A m?s, afegeix, ?s?est? suposant que l?avaluaci? del mercat, s?hi hagi arribat com s?hi hagi arribat, ?s tant sols correcta en relaci? amb el coneixement que nosaltres tinguem dels fets que influiran en el rendi- ment de la inversi?, i que nom?s canviar? en proporci? a les variacions d?aquest coneixement tot i que, filos?ficament parlant, no pot ?sser correcte del tot perqu? el nostre coneixement actual no ens proporcio- na una base suficient per a una expectativa matem?tica calculada?32. Malgrat que Keynes plantej? seriosos problemes per a l?avaluaci? de projectes, mai va deixar de considerar que aquest no fos el millor m?tode. La seva conclusi?, de te?ric que ha concebut l?economia com a desenvolupament de la filosofia pr?ctica i d?home, a m?s, amb experi?ncia pr?ctica en l?an?lisi financer, era que el futur incert, a banda que es pugui preveure o no, sobretot s?ha d?afrontar33. Un bon capit? d?empresa prendr? les decisions en cada moment que perme- tin a l?empresa aconseguir uns objectius. Aix?, afirma: ?a mesura que passen els anys, estic m?s i m?s conven?ut de que el millor m?tode d?invertir ?s col?locar grans sumes en empreses que hom creu con?ixer i que confia en la seva direcci??34. Per tant, malgrat els problemes que planteja l?avaluaci? de projec- tes, hi ha un experts amb capacitat de creure i tirar endavant un pro- jecte. Tanmateix, molts individus afronten el problema de la incertesa deixant de banda el m?todes racionals. En la seva carta de 7 de de- sembre de 1938 adre?ada a Hugh Townshend ?a l?hora de prendre una decisi? ens trobem amb un conjunt d?alternatives que no es pot 31. Keynes (1936) p.142. 32. Keynes (1936) p.144. 33. Robert Skidelsky, 1996 i Joaquim Perramon, 2011. 34. Keynes (1934). 86 Joaquim M? Perramon Ayza demostrar que siguin m?s racionals que altres en el sentit de poder avaluar els beneficis que es deriven de les seves conseq??ncies, es duen a terme actuacions ?no racionals?35, basades en l?h?bit, l?ins- tint, la prefer?ncia, el desig, la voluntat, etc?tera?. Aquesta descripci? d?inversor encaixa perfectament amb el que hem anomenat inversor irracional. All? que Keynes considera no racional ?s molt semblant al que plantejaran Kahneman, Tversky i l?economia conductista cinquanta anys m?s tard. El concepte inver- sor irracional ha estat molt considerat en la psicologia, per? encara avui no hi ha una teoria d?acceptaci? general del mercat de capitals que incorpori aquest concepte. ? ? ? Keynes tamb? va distingir entre l?inversor i l?home de negocis. Inversors s?n ?aquells que cedien permanentment una part de la seva propietat real a canvi d?una anualitat perp?tua fixa, o una anu- alitat temporal i el reemborsament del principal en diners al final del termini, com les hipoteques, els bons...36?. Aix? doncs, els inversors compraven principalment bons i buscaven m?s aviat els guanys de capital a llarg termini que a curt termini. D?altra banda, tenim els homes de negocis que utilitzen els estalvis de familiars i amics, aix? com els beneficis retinguts, per invertir. ?La divisi? no era tan dr?stica entre els individus, ja que els ho- mes de negoci podrien ser tamb? inversors..., per?, la divisi? va ser real...?37. Tanmateix, la motivaci? i la posici? davant la incertesa, com hem vist, ?s radicalment diferent, la qual cosa fa que el m?to- de d?inversi? pugui ser diferent en un cas o en un altre. L?inversor irracional, per exemple, no ?s home empresari, per tant l?hem de 35. Cita de M.A. Galindo (2008) p.66. 36. Keynes, 1923, p. 5 citat a Galindo, 2008. 37. Galindo 2008-Keynes, 1923, p. 5. 87Bombolles financeres i confusi? informativa classificar com a inversor. Aix? no vol dir que l?inversor hagi de ser necess?riament irracional. ?s molt racional fer com feia Keynes en con?ixer a fons una empresa i confiar en el seu director, per? qui pot detectar un bon director? Es necessita criteri i m?tode. Per tant, l?in- versor conceptualment diferenciat de l?home de negocis pot derivar tant en l?inversor-matem?tic o jugador, teoritzat amb posterioritat a Keynes, que reparteix les seves inversions per a minimitzar el risc, o b? en l?inversor irracional. Aquesta superposici? d?arquetips ?s molt freq?ent en Keynes, de manera que a la Borsa, m?s que enfrontar-se tipus d?inversors, el que s?enfronten s?n ambients, com ara quan predomina l?esperit espe- culador o quan predomina l?esperit d?empresa. L?augment de la in- certesa, per exemple, pot decantar f?cilment la balan?a de l?esperit d?empresa cap l?esperit especulador. La distinci? entre inversor i home de negocis tamb? ?s molt re- llevant a efectes de veure com s?aborda i quines conseq??ncies t? el problema de la incertesa. L?home de negocis afronta la incertesa i pren decisions adaptant-se als esdeveniments. Per exemple, si li sorgeixen problemes prendr? mesures per a superar-los o, si se li presenten oportunitats, intentar? aprofitar-les. ?s a dir, l?home de ne- gocis sobretot actua, i les seves decisions poden tenir bons o mals resultats. L?inversor que Keynes oposa a l?home de negocis, per con- tra, no actua a l?empresa, sin? que observa els fets. No pot afrontar els problemes que sorgeixen, sin? que ha de fer-se unes previsions. Per tant, l?actitud davant la incertesa ?s conceptualment diferent. La manca de possibilitats d?avaluar el futur ?s el que pot portar a l?inversor a abandonar l?esperit d?empresa per actuar amb esperit especulatiu. La possibilitat que un inversor pugui actuar d?una ma- nera tan diferent pot confondre. A m?s, Keynes acaba dient inversor a qualsevol dels arquetips que han sortit; al cap i a la fi, la definici? 88 Joaquim M? Perramon Ayza del diccionari encaixa en tots i Keynes no trasllada a la seva obra del 1936 la distinci? entre inversor i home de negocis feta l?any 1923. Aix? doncs, t? inter?s aclarir els conceptes: inversors ho s?n tots, els tres arquetips: inversor-empresari; inversor-especulador o juga- dor i inversor irracional. ? ? ? Com a conseq??ncia del predomini de l?inversor irracional en el mercat, Keynes tamb? arriba a la conclusi? que hom pot arribar a situacions de bogeria: ?...el nivell de preus no reflecteix el que l?inver- sor coneix, sin? el que no coneix?38. Keynes considera que ?fins i tot deixant de banda la inestabilitat deguda a l?especulaci?, hi ha la ines- tabilitat que es deu a la caracter?stica de la naturalesa humana, segons la qual una gran proporci? de les nostres activitats positives depenen m?s de l?optimisme espontani que d?una expectativa matem?tica, ja sigui moral, hedonista o econ?mica. Probablement, la major part de les nostres decisions per fer alguna cosa positiva, les plenes conse- q??ncies de les quals s?aniran presentant en els dies vinents, poden ser nom?s considerades com un resultat dels animal spirits...?39. ?Una avaluaci? convencional que ?s establerta com a resulta de la psicologia de masses d?un gran nombre d?individus ignorants, est? subjecte a variacions violentes causades per una sobtada fluctuaci? de l?opini? a causa de factors que en realitat no incideixen gaire en el rendiment probable, ja que no hi haur? conviccions fortament arrela- des per a mantenir-la amb fermesa...? (...) ?...el mercat estar? subjecte a onades de sentiments optimistes i pessimistes que s?n irracionals i, malgrat aix?, en algun sentit leg?tims quan no existeix cap base s?lida per a un c?lcul raonable?40. 38. Keynes.(1936) p.145. 39. Keynes,1936) p.150. 40. Keynes.(1936) p.145. 89Bombolles financeres i confusi? informativa ?... l?inversionista professional es veu obligat a preveure amb anti- cipaci?, a les not?cies o l?atmosfera, els canvis imminents de la mena que l?experi?ncia demostra que tenen m?s influ?ncia sobre la psico- logia de masses del mercat?41. ?Si hom pot permetre aplicar el terme especulaci? a l?activitat de preveure la psicologia del mercat, i el terme empresa a la de preveu- re el rendiment probable dels b?ns al llarg de tota la seva vida, no ?s en absolut cert que sempre predomini l?especulaci? sobre l?esperit d?empresa... Els especuladors poden no fer mal quan s?n com bom- bolles en un corrent ferm d?esperit d?empresa, per? la situaci? ?s seriosa quan aquest esperit esdev? la bombolla d?un v?rtex d?espe- culaci?. Quan el desenvolupament del capital d?un pa?s esdev? un subproducte de les activitats d?un casino, ?s probable que el proc?s es faci malament?42. Quan predomina l?esperit especulatiu l?horitz? de les inversions ?s sempre a curt termini i a la inversa. La q?esti? ?s que els animal spirits s?n els que, positiva o negati- vament, poden motivar la col?lectivitat, la qual cosa sol tenir efectes econ?mics molt importants, positius i negatius. ? ? ? Recentment s?ha fet algun intent de modelitzar el comportament de l?inversor irracional a partir de la descripci? que fa Keynes de la seva actuaci? comparant-la a un concurs de bellesa43. Aquesta met?fora encara avui es considera molt adequada per a analitzar la volatilitat de les expectatives. 41. Keynes.(1936) p.145. 42. Keynes.(1936) p.148. 43. Veure Andrei Shleifer, 2000 i David Cassidy, 2009. 90 Joaquim M? Perramon Ayza Ap?ndix 4.2. Neurobiologia Segons Antonio Damasio44, una condici? essencial del cervell ?s la capacitat de representar internament imatges i d?ordenar-les en un proc?s que anomenem pensament. Les imatges no nom?s s?n visuals sin? que poden ser sonores, olfactives, etc. All? que el cervell emmagatzema no ?s una imatge per se, entesa com un resultat, sin? un mitj? per a reconstruir una imatge. Aquesta imatge o reconstrucci? evoluciona amb el temps45. El sentiments tenen una poderosa influ?ncia sobre la ra? en la nostra percepci?. M?s que no pas pensar, en aquesta combinaci? emocional-racional el que fem ?s construir relats. Ara b?, que els sentiments siguin molt rellevants en els processos de la ra? no signi- fica que la ra? sigui menys important que els sentiments46. Des del meu punt de vista, aquests processos i combinacions emocionals-racionals que descriu Damasio es manifesten clarament quan considerem la Borsa i a m?s podem experimentar tamb? qu? passa quan hi introdu?m la incertesa, l?engany i la confusi?. A la Borsa els inversors seguidistes es fan els seus ?relats? de com van les coses47. Es tracta d?elucubracions sense el menor valor d?universalitat ni base cient?fica que serveixen per? per a qu? els ac- cionistes justifiquin la pr?pia actuaci?. Tal comportament explicaria el seguidisme o herding caracter?stic dels mercats de valors. 44. El error de Descartes (2006). Ed Cr?tica, 2010. 45. Ibid.126. 46. Ibid.282. 47. Veure Robert Shiller (2000) Exuberancia irracional. Ed Oc?ano, p 179. 91Bombolles financeres i confusi? informativa Aquests relats poden acabar adquirint la categoria de creences, i s?alimenten i transformen per l?acci? dels mitjans de comunica- ci?, dels creadors d?opini? p?blica i dels creadors d?opini? finance- ra (per exemple, el personal de les xarxes d?oficines de les entitats financeres). Les bombolles es produeixen quan aquestes creences trenquen amb el sentit com?. El sentit com? indica que un taronger ?s m?s valu?s que una tulipa i tamb? que el valor d?una empresa dep?n dels seus beneficis. El sentit com? s?esberla a partir d?una confusi?, que ?s una situaci? d?incertesa caracteritzada per haver-hi indicis a favor i en contra d?una mateixa hip?tesi, en el nostre cas del valor d?una empresa, per exemple. Hist?ricament, el principi segons el qual el valor d?una empresa dep?n dels beneficis que produeix, en ?poques d?euf?ria financera ha estat rebentat, amb l?argument reiteratiu que s?entrava en una ?nova era?, a partir de la qual les coses serien di- ferents. El sentit com? ?s un criteri d?acceptaci? universal relatiu a les creences que d?una manera general se suposa que s?n vertaderes. ?s molt important adonar-se que el sentit com? no constitueix prova de credibilitat, sin? de plausibilitat48. Quan diem que una cosa ?s de sentit com? significa que ning? no hi posaria objeccions en contra. Per tant, en termes de creences el sentit com? ?s s?lid. Normalment la plausibilitat ?s m?s s?lida que la credibilitat, perqu? s?acostuma a tenir m?s indicis d?all? que no pot passar o no passar? (plausibilitat) que no pas sobre el que ha de passar (credibilitat). Per tot aix? ?s molt m?s dif?cil trencar amb el sentit com? que amb qualsevol hip?- tesi cre?ble o versemblant. Si hom crea confusi? contra una hip?tesi amb un engany all? que es crea ?s desorientaci?, per? quan el que s?ataca ?s el sentit com? 48. Veure G. E.Moore (1925) A defense of common sense. 92 Joaquim M? Perramon Ayza s?arriba al grau de la bogeria. En economia hi ha testimonis sobre la bogeria que ?s caracter?stica de situacions d?euf?ria financera des de la creaci? dels sistemes financers. Per tant, fem servir les emocions i el raonament per tal d?afrontar el futur incert. Ara b?, la caracter?stica l?gica de la incertesa ?s el que el principi del ter? excl?s no li ?s aplicable i que la realitat se?ns desdobla entre un ?s?? i ?no?, un vertader o fals, o en un cre?ble o admissible que no s?n ni l?gicament excloents ni sim?trics. Paral?lelament, com afirma Damasio49, tamb? tenim asimetries amb les emocions i aix? resulta que ?existeixen moltes m?s varie- tats d?emocions negatives que positives, i est? clar que el cervell manega amb sistemes separats les varietats positives i negatives de les emocions?. Intueixo que en aquest fet hi podria haver una explicaci? a l?as- sociaci? l?gica entre ra? i sentiment, ja que si els sistemes fossin els mateixos, les ordenacions de les prefer?ncies podrien entrar en con- tradicci?, i en canvi d?aquesta manera entren en oposici?. Sospesem all? que ens agrada i all? que ens disgusta, per? tenim clar qu? ens agrada i qu? ens disgusta50. L?gicament (en condicions d?incertesa) i emocionalment som bidimensionals. ? ? ? En s?ntesi, hi ha una analogia entre el comportament dels inversors en el mercat de valors i el proc?s de pensament descrit per Damasio que consisteix en la capacitat de representar imatges i ordenar-les: en ambd?s casos es tracta de la construcci? d?una imatge que pot coincidir amb major o menor mesura amb la realitat exterior, per? 49. Ibid.304. 50. Es m?s f?cil ordenar l?agre i el dol? separadament que conjuntament l?agredol?. 93Bombolles financeres i confusi? informativa que en tot cas determinar? el comportament; aquest proc?s resulta, per tant, susceptible de ser enganyat, per b? que el sentit com? ?s un sistema de creences m?s s?lid. Finalment, considero molt coherent el resultat que els sistemes positius i negatius estiguin separats ja que aix? permet evitar contradiccions i ponderar all? que est? a favor o en contra, tal com descriu Joseph de la Vega a l?esmentada obra Confusi?n de Confusiones (Amsterdam, 1688): ?Hi ha moltes ocasions en les que tot accionista sembla tenir dos cossos i que els sorpresos observadors veuen a un ?sser hum? llui- tant amb si mateix. Si, per exemple, arriben not?cies que l?indueixen a comprar, mentre que l?atmosfera que domina la Borsa l?indueix a vendre, el seu enteniment lluita amb el seu enteniment. En un de- terminat moment, la seva l?gica l?impulsa a comprar, a causa de la informaci? rebuda, en un altre moment l?indueix a vendre a causa de la tend?ncia que impera a la Borsa? Sembla efectivament que l?inversor t? un costat racional basat en el sentit com? i un altre emocional basat en l?acci? o la necessitat d?actuar. 95 5. bombolles fInAnceres I InformAcI? econ?mIcA (confusI?) 5.1. Introducci? En el cap?tol que segueix es relacionaran les bombolles i la infor- maci? econ?mica. La influ?ncia de la informaci? econ?mica en la premsa solament t? encaix te?ric en un ambient d?incertesa, informa- ci? asim?trica i irracionalitat (o combinaci? racional-emocional). Veurem en aquest context les aportacions de Robert Shiller i aix? com les contribucions te?riques m?s importants que destaquen el pa- per de la irracionalitat la confusi? i la informaci?. I finalment comple- tarem l?an?lisi amb l?examen dels casos del crac del 29 i el del 2008. 5.2. Una cr?tica de la hme Una de les peces te?riques fonamentals de la teoria financera or- todoxa ?s l?anomenada Hip?tesi dels Mercats Eficients (HME) segons la qual el preu dels actius negociats en els mercats financers reflec- teix tota la informaci? coneguda pels membres del mercat i totes les creences dels inversors sobre el futur. Per tant segons aquesta hip?- tesi un inversor no podria superar els resultat mig del mercat excepte a trav?s de la sort o de la informaci? privilegiada. La hip?tesi suggereix tamb? que el flux futur de not?cies que de- terminar? el preu de les accions ?s aleatori i que no ?s possible 96 Joaquim M? Perramon Ayza con?ixe?l per endavant. Aix? no significa que tots valorin igual la informaci?, de manera que alguns inversors reaccionaran en exc?s davant les not?cies i que altres reaccionaran per defecte, si b? es con- sidera que les reaccions dels inversors seran prou aleat?ries perqu? no sigui possible obtenir un benefici que superi al mercat. Per tal de valorar les anteriors hip?tesis cal identificar una mica m?s l?inversor, ja que hi havent-hi diversos tipus d?inversor s?enfron- ten a la incertesa de manera diferent. Per a caracteritzar l?inversor em servir? de Phileas Fogg, protagonista d?una volta al m?n en 80 dies ideada per Jules Verne, qui abans de dedicar-se a la ci?ncia- ficci? treballava juntament d?agent de la Borsa de Par?s. L?aventura comen?a amb una aposta sorgida arran d?una con- versaci? en la que Phileas Fogg afirmava que la Terra havia dismi- nu?t ja que hom la podia rec?rrer 100 vegades m?s r?pid que feia 100 anys51. Phileas aposta la meitat de la seva fortuna amb els seus companys del Reform Club a que era capa? de donar la volta al m?n en 80 dies. Per? a m?s de l?aposta del Reform Club, tamb? el p?blic entr? en el joc ja que Phileas Fogg i el seu projecte qued? convertit en valor de Borsa amb cotitzaci? a la pla?a de Londres. ?Es demanava i s?ofe- ria el Phileas Fogg en ferm o a termini, i es feien enormes negoci?52. Per? cinc dies despr?s de la seva sortida, un article del Butllet? de la Societat de Geografia feu cr?ixer les ofertes i la cotitzaci? dels Phile- as Fogg baix? fins a la proporci? una contra cent. Encara hi havia tanmateix, alguna expectativa en el mercat quan el tel?graf provoc? la suspensi? de la cotitzaci? dels Phileas Fogg. Per una s?rie de coincid?ncies Phileas Fogg era sospit?s d?un roba- 51. Jules Verne (1873) La volta al mon en 80 dies. Cap?tol III. 52. Jules Verne (1873). Cap?tol V. 97Bombolles financeres i confusi? informativa tori a Londres. Un despatx telegr?fic de l?inspector que el seguia tra- m?s des de Suez reclamava a l?autoritat policial anglesa que s?envi?s a Bombay, zona de la jurisdicci? brit?nica, una ordre de captura contra Phileas Fogg. La not?cia fou devastadora. Tanmateix, al cap dels dies i moltes aventures, i quan encara Fogg no havia arribat al dest? final, a Londres aparegu? el culpable. ?Quin efecte, quin soroll als peri?dics. Tots els que havien apostat a fa- vor i en contra i tenien aquest afer oblidat van ressuscitar com per art de m?gia. Totes les transaccions tornaven a ser vertaderes. Tots el compromisos revivien i hem d?afegir que les apostes adquiriren nova energia. El nom de Phileas Fogg torn? a guanyar prima en el mercat?53. Tres dies abans de v?ncer el termini, l?ansietat era gran i el tel?- graf no parava. ?La cotitzaci? dels Phileas Fogg millor? de una pos- sibilitat contra cent, a una contra vint, sobre deu, sobre cinc...?54. Finalment Fogg compl? el seu objectiu amb l?ajuda de la sort ja que no comptava amb qu? havia guanyat un dia gr?cies al moviment de rotaci? de la terra. En la hist?ria descrita es constata la difer?ncia entre la realitat tal com ?s ?l?aventura de Fogg? i tal com la veuen a la Borsa de Londres. Aix? fa que apareguin dues estrat?gies inversores diferents. Fogg defineix uns objectius i fa uns c?lculs (tamb? en podr?em dir Pla d?Empresa) i actua. Les seves previsions no s?n tant un programa del que ha de fer sin? una teoria, en el sentit que li proporcionen intel?lig?ncia, que ?s el que es necessita per a complir els objectius quan surten imprevistos. El futur no ?s previsi? sin? acci?. Fogg ?s qui fa el futur tal com ?s. 53. Jules Verne (1873) Cap?tol XXXVI. 54. Jules Verne (1873) Cap?tol XXXVI. 98 Joaquim M? Perramon Ayza La segona estrat?gia inversora ?s dels que participen en el joc a trav?s de la Borsa. Jules Verne fa servir el terme aposta per descriure el seu comportament. En aquest cas la percepci? de la realitat dep?n del tel?graf i els mitjans de comunicaci?. El p?blic es forma unes creences que de cop s?esfumen i poste- riorment, tamb? de cop, tornen a apar?ixer mentre la realitat ?s la que ?s. El mercat descompta tota la informaci? disponible, positiva o negativa. En aquest context l?estrat?gia ?ptima del p?blic borsari ha de ser la de un matem?tic que reparteix el risc per tal de compensar qualsevol oscil?laci? dels valors borsaris. Aquest segon tipus d?inversor de la hist?ria de Jules Verne ?s el que contempla la Hip?tesi dels Mercats Eficients. Mentre Fogg representa l?acci?, l?inversor borsari ?s inevitablement observador en relaci? a la informaci?. Fogg crea informaci? i l?inversor a Borsa rep informaci?. ? ? ? Ara b?, ?s aleat?ria la informaci? que rep l?inversor? Est? realment impl?cita en la Hip?tesi del Mercats Eficients? Un expert en probabi- litats ?podria ser Nassim N. Taleb? faria la seg?ent consideraci?: si veiem una embarassada pel carrer podem pensar que hi ha un 50 % de possibilitats de que tingui un fill i un 50 % de possibilitats de que tingui una filla, per? per ella hi ha un 100 % de possibilitats de que sigui fill perqu? el seu ginec?leg li ho acaba de mostrar per una pantalla. Per a un inversor borsari que, tal com em dit, inevitablement se situa en una posici? al darrera de la informaci?, quan rep la informa- ci? per a ell ser? imprevisible, inesperada. Per exemple, una baixa dels tipus d?inter?s afectaria la cotitzaci? de les accions en la mesura que sigui inesperada com preveu la HME perqu? si l?espera ja estaria descomptada en el preu de les accions. 99Bombolles financeres i confusi? informativa Ara la pregunta ?s: quina relaci? hi ha entre que sigui imprevi- sible i que sigui aleat?ria? En l?exemple de Taleb, ja sabem que la probabilitat de que una embarassada tingui un nen o una nena ?s del 50%, per? normalment no est? tant clar que es pugui associar una probabilitat o el concepte d?aleatorietat a un fet imprevisible. El procediment d?associar probabilitats a fets imprevisible ?s el Principi d?Indifer?ncia, una regla per al repartiment de la ignor?ncia i que ?s una soluci? molt freq?ent. La regla del Principi d?Indifer?ncia, que t? un car?cter pr?ctic, no deixa de ser un estadi provisional en el cam? cap al coneixement. L?inversor en accions de Fogg a mesura que arriben bones not?cies es va fent una idea m?s precisa sobre com evoluciona el viatge. Si algunes noticies s?n bones o i altres dolentes segueix en el seu estat d?ignor?ncia. Cal dir que des d?un punt de vista l?gic i cient?fic seria un error interpretar l?aleatorietat de la informaci? que rep l?inversor conside- rant que aquesta informaci? futura ?s un univers estad?stic infinit i, en aplicaci? impl?cita o expl?cita del Principi d?Indifer?ncia, inferir que qualsevol esdeveniment futur ?s aleatori amb una probabilitat infinitesimal. El Principi d?Indifer?ncia interpretat en termes de pro- babilitat bayesiana porta a absurds, tal com hem explicat al cap?tol 3 citant Gardner55. En qualsevol cas, la situaci? de l?inversor ?s d?incertesa estricta i la probabilitat representa la confusi? o la ignor?ncia i no pas un risc quantificable, la qual cosa ?s un resultat rellevant perqu? significa que les condicions d?optimalitat en el comportament dels inversor a qu? s?arriba en aplicaci? de la Hip?tesi del Mercats Eficients, com ara repartir risc en una cistella de valors, no han tingut present que 55. Gardner (1975) p.107. 100 Joaquim M? Perramon Ayza la informaci? est? perfectament oberta a la possibilitat que sigui es- biaixada, asim?trica, tendenciosa i, en general, imperfecte sobretot quan l?origen de la informaci? ?s algun mercat en el que no hi ha el grau de compet?ncia que seria desitjable. 5.3. Estudi de les bombolles Malgrat l?inter?s evident de la relaci? entre bombolles i informa- ci?, no hi ha massa treballs que contemplin el problema. La con- cepci? de la Hip?tesi del Mercats Eficients, en la qual no cap el concepte de bombolla ja que es considera un desajust temporal que el mercat ha de corregir, ?s la tend?ncia dominant a en l?economia i recull ni m?s ni menys que aportacions com les de de Paul A. Samu- elson, Franco Modigliani, Harry M. Markowitz, Merton H. Miller o William F. Sharpe, tots ells guardonats amb el premi Nobel. Per tant, poca cosa s?ha fet des del paradigma econ?mic dominant sobre les bombolles. Es pot citar un primer grup d?aportacions, que s?n les orientades directament a cercar la relaci? entre Informaci? medi?tica i cotit- zaci? de les accions. Destaquem entre elles el treball d?Alexander Dyck i Luigi Zingales, en el qual es construeix un model distingint entre demanda per part dels inversors i oferta d?informaci? i oferta per part de les empreses, i tamb? el treball de Grace Wong, que analitza la bombolla immobili?ria a Hong Kong en els anys 90 re- lacionant-la directament amb la cobertura medi?tica i obtenint un resultat positiu. Tamb? hi ha un segon grup, format pels qui entren, obertament o no, a contrastar la racionalitat del Mercat Eficient. Els treballs de Paul Tetlock i Thomas Schuster admeten la influ?ncia de la informa- ci? medi?tica en la cotitzaci? de les accions, si b? consideren que 101Bombolles financeres i confusi? informativa el mercat corregeix aquests efectes, tornant a la racionalitat, mentre que Aeron Davis sost? que hi ha irracionalitat col?lectiva i raciona- litat individual. Ara b?, el principal analista i divulgador de la relaci? de les bom- bolles i la informaci? econ?mica ?s Robert J. Shiller, perqu? t? en compte totes les peces del trencaclosques: la teoria dels mercats efi- cients, les teories alternatives de Kahneman-Tversky, el problema de la decisi?, etc. Per Shiller la bombolla ?s una evid?ncia, i discrepa amb la teoria econ?mica dominant segons la qual bombolla sigui un desajust passatger, la qual cosa vol dir que podria haver una altra teoria. En Animal Spirits56, del qual tamb? ?s autor el premi Nobel George A. Akerlof, s?afirma: ?el motiu que aquests esdeveniments (volatilitat del preu de les accions) hagin succe?t mai s?ha pogut ex- plicar racionalment, ni tan sols despr?s que hagin passat?. El treball de Shiller cal situar-lo ja dins de l?economia conductista. Shiller identifica semblants problemes conceptuals a la Hip?tesi del Mercats Eficients com els definits a l?apartat precedent57. Considera que en el mercat no hi ha una aleatorietat dels esdeveniments sin? que aquests estan esbiaixats per aquest car?cter intu?tiu de l?inversor i pel fet emp?ric que abunden m?s els inversors optimistes que els pessimistes58. Amb la cr?tica de Shiller la informaci? econ?mica apareix com a molt rellevant. D?acord amb Taleb59, Shiller 60 formula matem?tica- ment per primera vegada la manera com la societat utilitza la infor- maci?. Si el preu d?una acci? ?s el valor estimat, per exemple, dels 56. Akerlof i Shiller (2009). 57. Robert J. Shiller (2003) From Effient Markets Theory to Behavioral Finance. 58. R. Shiller (2003) p. 96 i seg?ents. 59. N.Taleb ( 2004) p.111. 60. Shiller (1981). 102 Joaquim M? Perramon Ayza fluxos de caixa futurs descomptats d?una empresa, llavors resulta que els preus dels mercats s?n massa vol?tils respecte les manifesta- cions tangibles d?aquests fluxos. ?s a dir, els preus oscil?len m?s que els fonaments que se suposa reflecteixen. Quan les expectatives s?n bones pugen massa i viceversa, quan les expectatives s?n dolentes tamb? baixen m?s del que correspondria, ?s a dir que hi havia algu- na cosa en les expectatives racionals que no funcionava. 5.4. Irracionalitat i confusi? L?an?lisi de Shiller obre una q?esti? que ?s uns dels objectius principals d?aquest treball. Encara que sigui un fet que els inversors decideixen intu?tivament, si hi ha inversors com Warren Buffet que mostren que es pot analitzar b? una empresa, aleshores per qu? els inversors irracionals no poden arribar tamb? a ser bons analistes? Les qualitats que haurien de tenir s?n prou conegudes. La pregunta la podr?em reformular en els seg?ents termes: per qu? no es pot infor- mar adequadament als inversors? El problema ?s la confusi?, que hem definit com la situaci? en la que hom disposa d?arguments a favor i en contra d?una mateixa hi- p?tesi. L?inversor irracional est? exposat a la influ?ncia de qualsevol que defensi uns interessos. Els grans experts en fabricar creences s?n els publicitaris. Ber- trand Russell61 ja va indicar que no hi ha testimoni de creen?a m?s penetrant que el pecuniari, perqu? quan alg? est? disposat a soste- nir la seva creen?a gastant els seus diners en conformitat amb ella, aquella creen?a ha de ser considerada aut?ntica. Aix?, si un anunci publicitari aconsegueix que una marca de sab? es vengui m?s que una altra, vol dir que ?s m?s efica? produint creen?a, no que el sab? 61. Russell (1931). 103Bombolles financeres i confusi? informativa sigui millor. D?aquesta manera, l?inventor d?anuncis ?s una persona que modifica la percepci? col?lectiva de la realitat. La mateixa manera d?actuar dels publicitaris mostra com es formen les creences: de la t?cnica de l?anunci es dedueix que per a la majoria del g?nere hum? una proposici? determinada guanya en acceptaci? si ?s repetida de tal manera que es retingui en la mem?ria. La majoria de les coses que creiem, les creiem perqu? les hem escoltat, no recor- dem ni on ni per qu?, i aix? resulta que som incapa?os de ser cr?tics. I a mesura que es perfecciona la t?cnica, l?anunci publicitari tendeix a buscar cada vegada menys arguments i fer-se cada vegada m?s sorpre- nent, perqu? sempre que s?aconsegueixi una impressi? el publicitari tamb? assoleix l?objectiu perseguit, que ?s vendre. ?s normal que qui vol vendre digui que el producte ?s el millor, i potser ho sigui, o potser no. Si els mercats s?n competitius cal esperar una compet?ncia informativa. Ara b?, el problema pot venir sobretot dels mercats poc competitius, com solen ser els sectors regulats, on el biaix informatiu pot ser sistem?tic. En aquest sentit les bombolles en els mercats de capital podrien identificar inefici?ncies no tant en el propi mercat de capitals sin? en determinats sectors cotitzats. Hem definit a la introducci? el cas com un fet cient?fic, doncs a continuaci? examinarem dos casos de bombolles financeres per tal de fer entendre els biaxos informatius i la confusi? en el mercats finan- cers aprofitant per a la interpretaci? el marc te?ric fins ara exposat. 5.5. Confusi? en la bombolla del crac del 29 El paper que va jugar la informaci? econ?mica a la premsa en el crac de Wall Street l?any 29 est? reflectit a la cr?nica de la crisi feta pel c?lebre economista John K. Galbraith, on analitza els fets que 104 Joaquim M? Perramon Ayza comencen amb el ?boom? immobiliari de Florida fins la tardor negra de 1929, que alimentaren la febre especulativa i la il?lusi? de diner f?cil62. El llibre sobre el crac del 29 resulta particularment adient per la talla de l?autor com economista, per? tamb? per la seva sensibilitat cap a la divulgaci? de l?economia i els mitjans de comunicaci?. John Kenneth Galbraith (1908-2006) ha estat un dels economistes m?s reconeguts al m?n, ha publicat nombrosos llibres d?economia i ha realitzat altres activitats relacionades amb la divulgaci? del pen- sament econ?mic com ara la d?editor de la revista Fortune Magazine els anys 1943-1948. ?s una activitat poc coneguda per? Galbraith tamb? va publicar dues novel?les, la primera ?El triomf? publica- da l?any 1968 porta com a subt?tol ?Una novel?la de la diplom?cia moderna?, un camp en qu? Galbraith tenia experi?ncia pr?ctica ja que va ser l?ambaixador dels EUA a l??ndia des de 1961 fins 1963. A la seva segona novel?la ?Un professor? el personatge principal ?s, igual que l?autor, un professor d?economia de Harvard, que crea un model de previsi? econ?mica on identifica l?especulaci? irracio- nal i aix? li permet treure profit de la bogeria dels altres. La bogeria (confusi?) dels especuladors va ser un tema recurrent en alguns dels escrits de Galbraith, com ara el dedicat al crac del 29. Per a Galbraith, el desenvolupament immobiliari de Florida fou el primer indici que el dest? havia decidit enriquir a la classe mitja americana. La reacci? del mitjans de comunicaci? a l?hurac? que el 16 de setembre de 1926 caus? 400 morts i importants destrosses materials fou que havia estat una saludable pausa a l?expansi?63. Un article del Wall Street Journal (8 octubre de 1926) deia ?Flo- rida segueix all? igual, amb els seus espl?ndids recursos, el seu 62. J.K. Galbraith (1956) El crac del 29. Ed. Ariel, 1976. 63. Ibid. p.36. 105Bombolles financeres i confusi? informativa meravell?s clima i excel?lent posici? geogr?fica. Florida ?s la riviera d?Am?rica?. A comen?aments de 1928 la cotitzaci? encara responia als re- sultats de les societats per? ?L?escapada en massa al m?n de l?irreal ?component fonamental de la veritable orgia especulativa? comen- ?? seriosament...?64. Tanmateix calia tranquil?litzar els que necessita- ven tenir contacte ?ni que fos feble? amb la realitat, de manera que ?els procediments per a procurar confian?a assoliren la categoria de professi?. Havia arribat el moment en que ?com en tots el per?odes d?especulaci?? els homes cercaven no el que retorn?s a la realitat de les coses, sin? les oportunes excuses per a sortir corrent cap el nou m?n de la fantasia?65. El mes de mar? s?assolia l?euf?ria. Els defensors de la situaci? afir- maven el lema segons el qual la Borsa ?s un mercat on els preus re- flecteixen la llei de l?oferta i la demanda. ?En aquell per?ode d?ebullici?, els homes importants van ser cada cop m?s omnipotents des del punt de vista popular, o si m?s no, l?especulatiu?66. Per exemple el Times parlava del ?poder m?gic? del senyor Raskob de la General Motors. L?any 1928 la Borsa havia tingut un al?a de 86,5 punts. L?agost de 1929 el guany mensual era de 33 punts, havia augmentat molt?ssim el volum de contractaci?, els pr?stecs per fer operacions de compra d?accions i els tipus d?inter?s d?aquests pr?stecs. Aix? alarma alguns observadors per? hi ha una reacci? de la premsa financera com el Wall Street Journal, on un periodista afirma 64. Ibid. p.43. 65. Ibid. p. 44. 66. Ibid. p. 45. 106 Joaquim M? Perramon Ayza que ?per a discutir de la major part d?aquests temes es necessari tenir com a m?nim coneixements precisos i la premsa general no satisf? aquesta exig?ncia?67. ?L?any 1929, el terme ?tra?ci?? no s?havia convertit encara en una forma ordin?ria de censura. Per tant el pessimisme no era considerat parent pr?xim de la conspiraci? per a destruir l?American way of life. Per? ja comen?ava a tenir connotacions d?aquesta mena?68. Els optimistes oficials eren nombrosos i dotats del do de la pa- raula69. Tampoc va mancar el suport a justificar aquella situaci? d?especulaci? general de d?institucions acad?miques i professors d?economia. ?Els banquers constitu?en per la seva part una de les fonts d?est?mul per als que desitjaven creure en el auge?70. En algu- nes ocasions intervenien en operacions especulatives, de manera, per tant era segur que no parlarien per a tirar una galleda d?aigua freda a la situaci?. En alguna ocasi?, com aquella en qu? un prestigi?s directiu d?un banc afirmava que s?havia de posar fi a la ?irrefrenada especulaci??, portaveus de Wall Street van contestar emprant qualificatius com ara atrofiat i retr?grad. ?La major part de peri?dics i revistes de l??poca varen contemplar d?hurac? alcista del mercat amb admiraci? i temor reverencial per? sense alarma?. 71 En alguns casos els periodistes rebien suborns i a l?extrem oposat hi havia la millor premsa financera especialitzada. Alguns mitjans finan- 67. Ibid. p112 (Wall Street Journal 19- 9-1929). 68. Ibid. p. 113. 69. Ibid. p.113. 70. Ibid. p.115. 71. Ibid. p.116. 107Bombolles financeres i confusi? informativa ceres mai van deixar de tocar amb els peus a terra. La tardor de 1929 el Weekly Business and Investment Letter parlava del ?gran miratge de les accions?. L?expert de The Commercial and Financial Chronicle consider? en tot moment que Wall Street havia perdut el cap. La pressi? m?s important a favor de tocar de peus a terra i no perdre de vista la realitat la va protagonitzar el New York Times amb unes p?gines financeres que no es van deixar contagiar. En diver- ses ocasions va advertir als seus lectors de l?adveniment del dia de l?ajust. Amb el crac els optimistes van quedar desacreditats per? du- rant l?euf?ria va ser el Times qui va patir el descr?dit. ?Seria una exa- geraci? dir que el Times va rebre amb alegria l?hora del veritable crac, per? si que ho va anunciar amb inconfusible manca de pena?72. En la euf?ria uns diuen que tot va b?, altres que no, per? s?impo- sen els primers per ser els m?s insistents; ja que s?n els que hi gua- nyen econ?micament. Ara b?, qu? passa quan la bombolla esclata? La cosa comen?a per un tal Roger Babson, empresari, home que va fundar una universitat i una organitzaci? estad?stica, que aspirava a ser candidat a la presid?ncia dels USA i que devia tenir certa in- flu?ncia. Babson afirm? en una Confer?ncia anual del Comer? que m?s tard o m?s aviat es produiria la depressi? i que era possible que fos terror?fica. El mercat, deien, es va ressentir de les declaracions i Wall Street contest? les declaracions dient que no es podien prendre seriosament. Tamb? al Wall Street Journal es feia ress? de les decla- racions d?una Casa de Canvi que aconsellava els seus clients dient que ?no hi ha cap ra? per a que un pron?stic gratu?t d?una eventual depressi? del mercat procedent d?un ben conegut estad?stic ens hagi de for?ar a vendre precipitadament els nostres valors?. L?economista Irving Fisher tamb? intervingu? per a tranquil?litzar tothom. El mer- cat va superar moment?niament el break de Babson, per? a la set- mana seg?ent, el 9 de setembre els preus van baixar de nou. Dilluns 72. Ibid. p.118. 108 Joaquim M? Perramon Ayza el New York Times suggeria que la cosa s?havia acabat. El divendres 9 de setembre el Wall Sreet Journal deia ?els moviments dels preus del principal grup de valor continu? mostrant les caracter?stiques d?un major proc?s temporalment interromput per un ?ajust t?cnic?73. El dia 11 fou el dijous negre. En oposici? a l?actitud de New York Times que havia tocat sempre de peus a terra, el Wall Street Journal, fidel als interessos, s?havia distingit per a fer posar en dubte qualsevol intent de realisme a partir de la defensa dels principis d?efici?ncia del mercat. Galbraith volgu? acabar la cr?nica del crepuscle de la il?lusi? de Wall Street amb la m?xima que, com era tradici?, el Wall Street Journal publicava per a encap?alar les noticies del dia. Era de Mark Twain: ?Don?t part with your illusions. When they are gone you may still exist, but you have ceased to live?. (No us separeu de les il?lusions. Quant ja han marxat encara podeu existir, per? ja heu deixat de viure). 5.6. La bombolla immobili?ria espanyola i el crac de 2008 La bombolla immobili?ria a Espanya tamb? il?lustra a la perfecci? l?esquema te?ric per a l?an?lisi de la confusi?. El primer aspecte que cal destacar ?s la inelasticitat dels preus de l?habitatge, que arrenca de fa molts anys, molt abans de la bombolla immobili?ria74. Per exemple, la incorporaci? de la dona al mercat laboral s?ha traslladat a una puja de preus dels pisos. Quan en una fam?lia no- 73. Frase coherent amb la tesi ir?nica de Quim Monz? veure La Van- guardia 8 de novembre de 2007, p.22. 74. Aquest fenomen queda molt ben descrit a Paricio (2005). 109Bombolles financeres i confusi? informativa m?s treballava un membre, es podia arribar a destinar un 50% dels ingressos a la compra d?un pis i quan treballen tots dos poden aca- bar destinant-hi igualment el 50% dels ingressos conjunts. Igual ha passat amb les condicions financeres. Amb l?entrada a la UE van baixar i es van estabilitzar els tipus d?inter?s, la qual cosa tamb? es va traslladar a un augment del preu dels pisos. El mateix podem dir del termini de les hipoteques. Per? no tothom interpreta igual aquest fenomen. Jordi Gual considerava que l?augment del preu dels pisos no es deu al mercat, sin? a la seva abs?ncia, aix? ?s l?excessiva re- gulaci? p?blica75. El mateix dia de la publicaci? de l?article de Jordi Gual a La Vanguardia, El Pa?s publicava un acudit de Forges referents a les eleccions a la Comunitat de Madrid que deia: ??Vota Ladrillo! Ladrillo for president?. Veient aquests acudits hom es pot preguntar si aquesta regulaci? p?blica a qu? es referia Gual no estava con- trolada per les empreses del sector. Ja s?havien succe?t uns quants esc?ndols immobiliaris quan Antonio Franco qualific? la situaci? com d?especulaci? general76 i denunci? la degeneraci? del model urban?stic espanyol. D?altra banda la regulaci? urban?stica ha beneficiat als promotors immobiliaris. La poblaci? veu com les millores econ?miques es tras- lladen a l?increment del preu dels pisos. En el pitjor del casos s?inicia el mobbing immobiliari77. L?impuls del sector immobiliari a l?economia ?s m?s que discuti- ble. A la vista dels elevats guanys, molts empresaris han abandonat la seva ind?stria tradicional per anar cap al sector anomenat del ?tot- xo?; s?han encarit les despeses de personal que necessitava pagar la hipoteca, s?ha encarit el s?l per a la ind?stria,? Tant discutible era, 75. Especulaci?n y vivienda. Jordi Gual, La Vanguardia, 10 d?octubre de 2003. 76. ?Estat d?especulaci? general?, Antonio Franco a El Peri?dico, 25 de desem- bre de 2006. 77. ?Desnonament?, Ignasi Riera, Avui 13/02/2007. 110 Joaquim M? Perramon Ayza que de fet el programa electoral del PSOE l?any 2004 ja propugnava un canvi d?orientaci? econ?mica cap als sectors d?elevada produc- tivitat. El que es deia que s?havia de fer un cop explot? la bombolla immobili?ria, ja es deia anteriorment al crac. Del discurs liberal de Jordi Gual interpreto que admet l?exist?ncia de bombolla immobili?ria: els preus s?n massa alts perqu? el mercat no funciona. Tanmateix, Jaime Caruana, quan era director del Banc d?Espanya, o Emilio Bot?n, el president del Banc de Santander, no consideraven que hi hagu?s bombolla, tal com descriu Juan Jos? Mi- ll?s78. El discurs dominant fou que si els pisos es venien era perqu? hi havia qui estava disposat a pagar aquells preus. ?s a dir, que segons ells el mercat funcionava si m?s no prou b?. Per la banda dels qui pensaven que hi havia una bombolla, hi havia institucions de presti- gi com la OCDE, que advertia del risc d?una ?brutal? punxada79. La crisi finalment ha confirmat que hi havia bombolla. I sense necessitat de fer canvis en el model urban?stic, els preus han baixat. I ?s que resulta que el sistema financer americ? i europeu van que- dar fora de control com a conseq??ncia d?haver creat noves figu- res financeres i es van crear recursos financers excessius en relaci? amb les necessitats dels sectors no financers, que al final han anat a parar d?una manera o altra a l?adquisici? d?actius com l?habitatge a Espanya, molt inel?stic per les raons abans exposades i que per tant admetia les pujades de preu que hem patit. La confusi? viscuda ?s evident aqu?. Tot i que hi havia s?mptomes alarmants, tant Alan Greenspan, president de la Reserva Federal, com el corrent liberal dominant van considerar que la situaci? estava sota control80. 78. ?Burbujas?, El Pa?s, 27 de juny de 2003. 79. El Pa?s, 12 de febrer de 2004. 80. Sachs, Jeffrey (2008). ?El dinero f?cil y la crisis de EEUU?. El Pa?s, 30 de mar? de 2008 i Krugman, Paul (2008). Greenspan ?s el principal responsable de la crisis. Entrevista a La Vanguardia per Manuel Estap?, 1 de juny de 2008. 111Bombolles financeres i confusi? informativa Un cop explota la bombolla, els afectats directes s?n aquells que es queden amb el ?llum? enc?s?, tal com passa en el joc consistent en passar-se un llum? enc?s i que perd el que ja no el pot passar. I amb el llum? s?hi queda tant el que ha comprat pis recentment, de manera que el pot considerar sobrevalorat i ara ha de pagar la hi- poteca en un context de pujada de tipus, com tamb? les empreses que tenen actius (s?l, pisos) devaluats i tenen passius (pr?stecs) que no podran retornar. Seguidament, els bancs tenen un problema de morositat, i finalment l?economia queda afectada. La confusi? generalitzada a la Borsa sol acabar en episodis de bogeria, que ?s aquella situaci? en la qual arriba a semblar normal l?economia de la catxa, on determinades empreses immobili?ries (que ara es veu que tenen greus problemes) aparentaven que el llum? enc?s mai se?l quedarien elles. Per? al final, la hist?ria acaba donant el veredicte i la confusi? desapareix. 5.7. Informaci? econ?mica en el crac de 2008 a USA Els Estats Units no van ser cap excepci? al fenomen de confusi?. ?s interessant el testimoni de John Cassidy amb motiu del seu treball sobre l?an?lisi de les fallides financeres81. Una altre cop el desastre estava clar: The Economist afirmava ?L?augment mundial del preu de l?habitatge constitueix la major bombolla de la hist?ria. Prepareu- vos per a les fatals conseq??ncies econ?miques que sobrevindran quan esclati?82. El preu de l?habitatge pujava llavors entre un 20 i un 30% anual! D?altra banda l?economista en cap de Freddie Mac ?la corporaci? federal de pr?stecs hipotecaris que faria en el any 2008 posant en perill tot el sistema financer83? considerava que hi havia 81. John Cassidy, 2009 p. 29 i seg?ents. 82. Citat a Cassidy 2009, p.29 83. Veure Paul Krugman ?Fannie, Freddie y t?? El Pa?s, 15 de julio de 112 Joaquim M? Perramon Ayza una llista de fonaments econ?mics que justificaven l?escalada de preus de l?habitatge, b?sicament, tipus d?inter?s dels pr?stecs hipo- tecaris molt baixos immigraci? a gran escala i un parc d?habitatges insuficient. Alan Greenspan, president de la Reserva Federal, tamb? es va afegir a afirmar que Estats Units no estava patint cap bombolla immobili?ria. Ben Bernanke, actual president de la Reserva Federal i llavors president del Consell Econ?mic del president George Bush tamb? afirmava que els preus de la habitatge tenien un pilars molt s?lids84. Per il?lustrar la dificultat de q?estionar els dogmes oficials. Cassidy explica l?an?cdota de l?economista Raghuram Rajan, que en un sim- p?sium va gosar manifestar-se cr?tic amb la pol?tica de Greenspan, i aquest fet li va costar ser desqualificat pel president de Harvard. 2008. 84. Veure Cssidy, 2008, p.30. 113Bombolles financeres i confusi? informativa Ap?ndix 5.1. Un retrat sobre la influ?ncia de la in- formaci? econ?mica a la Borsa. Confusi?n de Confusiones (1688) Confusi?n de confusiones. Di?logos curiosos entre un fil?sofo agudo, un mercader discreto, y un accionista erudito ?s el t?tol del primer llibre de la historia dedicat a la Borsa85. Publicat a Amster- dam l?any 1688, el seu autor ?s Joseph de La Vega, nascut a l?any 1650 a Espejo, C?rdoba, fill de Isaac Penso F?lix i Esther de Vega. El seu pare fou un banquer de l??poca, i, malgrat ser un jueu convers al cristianisme, no va evitar ser pres per la Inquisici?, per la qual cosa, a la primera oportunitat, emigr? cap a Holanda tot i recuperant la religi? original. Joseph de la Vega, ser? un erudit interessat per la literatura, la poesia, la pol?tica i l?economia. Dedicat professionalment al comer? a Amsterdam va ser testimoni del crac de la Companyia d??ndies, el primer de la hist?ria conegut. A m?s els jueus eren majoria a la Borsa d?Amsterdam, per la qual cosa de la Vega, com a membre d?aquesta, disposava d?un bon observatori. En el pr?leg De la Vega cita tres motius per a escriure el llibre: entretenir el lleure, descriure el negoci borsari i advertir dels seus paranys. Escrigu? el llibre en castell?, per la qual cosa s?ent?n que anava dirigit a la fam?lia ?en particular al fill, i a la comunitat se- fard??. Poc divulgat, el llibre rest? oblidat fins l?any 1939 que es tradueix a l?holand?s perqu? es va considerar que tenia un inter?s hist?ric. 85. Vega, Joseph de la (1688). Confusi?n de confusiones. Editorial Profit 2009 114 Joaquim M? Perramon Ayza Confusi?n de confusiones ens serveix com un exemple molt c?n- did i pur per a descriure i il?lustrar la relaci? entre la informaci? econ?mica i la cotitzaci? de les empreses a la Borsa a la llum del coneixement te?ric actual. La Borsa d?Amsterdam ?En 1602 unos cuantos mercaderes holandeses fundaron una compa??a. Los m?s ricos [del pa?s] se interesaron en ella y se recapt? un capital total de sesenta y cuatro toneladas y un tercio de tonelada de oro (o m?s de 6,4 millones de florines). Se construyeron varios nav?os y en 1604 fueron enviados, al estilo don Quijote, en busca de aventuras de las Indias orientales. La propiedad de la compa??a se dividi? en varias partes y cada parte (llamada actie (acci?n), que incorporaba la posibilidad de influir (o reclamar) en el excedente de beneficios) ascendi? a 500 libras (flamencas) o 3000 florines. Hubo muchos que no subscribieron una acci?n completa sino solo una parte m?s peque?a de ella, de acuerdo con su patrimonio, inclinaci- ?n o expectativas de futuro? 86 El sistema de finan?ament ?La Borsa? va reeixir: ?la empresa fue desarrollandose gradualmente hasta el punto que sobrepas? a las m?s brillantes empresas de la historia del mundo?87. Inversors de diversos tipus Tanmateix a la Borsa hi concorren persones amb interessos dife- rents: ?? deber?a advertirse de que hay que distinguir tres tipos de personas en este negocio de la Bolsa: unos como pr?ncipes, otros como mercaderes y los ?ltimos como jugadores?88. ?Cada a?o los se?ores de la finanzas y los grandes capitalistas disfrutan de los di- videndos de las acciones que han heredado o han adquirido con su 86. Confusi?n de confusiones p.41. 87. Ibid. p.41. 88. Ibid. p.45. 115Bombolles financeres i confusi? informativa propio dinero. A ellos les importan muy poco los movimientos de las cotizaciones. Como su inter?s no reside en venderlas sino en los in- gresos obtenidos a trav?s de los dividendos, un valor m?s elevado de las acciones constituye para ellos solo un disfrute imaginario, surgido de la reflexi?n de que podr?an obtener de ellas un elevado precio si fueran a venderlas. El segundo tipo de personas est? formado por los mercaderes que compran una acci?n (de 500 libras) y la hacen transferir a su nom- bre (porque est?n esperando noticias favorables de las indias o de un tratado de paz en Europa). Venden las acciones cuando sus previsio- nes se hacen realidad y el precio de las mismas aumenta. O compran acciones al contado, pero tratan de venderlas inmediatamente para su transmisi?n en una fecha posterior cuando el precio ser? m?s alto. Act?an as? porque tienen miedo de cambios en la situaci?n (pol?tica o econ?mica) o de la llegada de informaci?n (desfavorable) y se contentan (con la suma a que asciende) el inter?s de su dinero invertido?89 ?Los especuladores y jugadores pertenecen al tercer grupo de in- dividuos. Han tratado de decidirlo todo por si mismos acerca de la magnitud de sus ganancias y, para poder hacerlo, han construido ruedas de la Fortuna90. Y aunque el refr?n ?qui?n hace un cesto hace ciento? condena estos tejemanejes, la emoci?n tiene m?s fuerza que las advertencias de los refranes, la credulidad y la seducci?n no pu- eden impedirse de ning?n modo?91. Motivaci? i informaci? Cada tipus d?inversor, d?acord amb el seus objectius, seguir? una estrat?gia i precisar? una determinada informaci?: ?Para que no lle- 89. Ibid.p.45. 90. Ibid.p.46. 91. Ibid.p.48. 116 Joaquim M? Perramon Ayza gu?is a la conclusi?n de que los movimientos de la Bolsa son inex- plicables y de que nada tiene fundamento, sabed que las acciones tienen tres est?mulos para subir y otros tres para bajar: las circunstan- cias en la Indias, la situaci?n pol?tica en Europa y la opini?n existente sobre la propia Bolsa. Por esta ?ltima raz?n las noticias (como tales) son a menudo de poco valor, porque act?an (o pueden actuar) en direcci?n contraria fuerzas que las contrarrestan?92. ?? aunque todo lo que se refiera a la Indias sea favorable, habr?a que informarse tambi?n de la situaci?n en Europa con respecto a si se est? emprendiendo un rearme naval inquietante, si hay alianzas que causan preocupaci?n y si hay otros preparativos militares que pueden ocasionar un desplome de la cotizaci?n de las acciones. Por tanto, hemos observado en diversas ocasiones que parte de los accionistas compran sobre la base de buenas noticias de la Indias, mientras que otra parte de ellos vende sobre la base de la confusa situaci?n en Europa?93. A la Borsa hi ha pessimistes de mena (?ssos) que sempre veuen la fatalitat i els optimistes de mena (toros) que sempre veuen possibili- tats . Havent-hi toros i ?ssos passa que ??en La Bolsa unos compran y otros venden sobre la base de una misma informaci?n. As? pues, en este caso, una misma causa produce diferentes efectos?94. Encara que hi ha informaci? econ?mica que pot afectar clara- ment la cotitzaci? a la Borsa de les empreses, aquesta informaci? no es pot a?llar d?altres fets i circumst?ncies per la qual cosa no es pot establir una relaci? causa efecte entre una informaci? concreta i la cotitzaci?. 92. Ibid.p.57. 93. Ibid.p.58. 94. Ibid. p70. 117Bombolles financeres i confusi? informativa En qualsevol cas, a la Teoria Econ?mica es parteix de la hip?tesi que s?anomena Hip?tesi dels Mercats Eficients, segons la qual el preu dels actius negociats en els mercats financers reflecteix tota la informaci? coneguda pels membres del mercat i totes les creences dels inversors sobre el futur. Efectivament el mercat descompta les expectatives i per aix? no- m?s reacciona quan la not?cia altera: ?Si llega a saberse, por ejem- plo, que una situaci?n es menos mala de lo que se tem?a, los precios suben a pesar del deterioro de la situaci?n. Por otra parte, un des- censo [de las cotizaciones puede] iniciarse cuando un acontecimi- ento propicio se queda por debajo de las esperanzas depositadas en el mismo?95. Problemes informatius La informaci? futura m?s que aleat?ria sencillament es desco- neguda. Ens arriba de manera aleat?ria? En el cas d?una tormenta sembla ser que s?: ?Sin embargo aunque asumamos que las noticias son reales y positivas (algo que solo se puede establecer provisional- mente a trav?s de cartas privadas), que se reciban en el momento oportuno y que anuncien la feliz llegada de los barcos, un suceso desafortunado que ocurri? con posterioridad a la llegada de las noti- cias, pero antes de la conclusi?n del negocio (por parte de la Com- pa??a] puede destruir todo este esplendor y esta satisfacci?n, pues los barcos pueden hundirse dentro de un puerto y las esperanzas frustrarse?96. Tamb? hi ha qui interessadament crea brames: ?Los toros difun- den miles de rumores sobre las acciones, cada uno de los cuales, por si solo, ser?a suficiente para hacer subir las cotizaciones. Esparcen los osos mil embustes, cada uno de los cuales merece, por s? solo, el der- 95. Ibid p.123. 96. Ibid. p. 58. 118 Joaquim M? Perramon Ayza rumbe de las cotizaciones. Sin embargo, si por casualidad algunas de las invenciones llegan a confirmarse, las consecuencias reales pu- eden ser mucho menores [de lo que se podr?a prever]?97. En aquest cas encara que la informaci? pugui ser intencionadament falsa, la contraposici? d?interessos queda compensada. Tanmateix no sempre es pot esperar aleatorietat ja que, pel que apunta De la Vega, sembla que hi havia algun biaix sistem?tic, ja que segons ell una regla a la Borsa era la forta resist?ncia que ofereixen els toros enfront els atacs dels ossos: ?La consecuencia es que las acciones suben incluso durante la vigencia del mayor peligro??98. Aquesta observaci? est? en l?nea amb les modernes teories se- gons les quals ?s un fet demostrat que el nostre cervell tendeix a buscar pistes superficials quan es tracta de riscos i probabilitats, es- tant aquestes pistes determinades fonamentalment per les emocions que desperten o la facilitat amb la qual sorgeixen. A m?s d?aquest problema sobre la percepci? del risc, tamb? ?s un fet cient?fic, i ben sorprenent, que tant la detecci? del risc com l?evitaci? dels riscos no es resolen en la part ?pensant? del cervell sin? en la part emocional (la teoria dels ?riscos com sentiment?) Les conseq??ncies no s?n trivials: vol dir que el pensament racional t? poc, molt poc a veure amb evitar riscos99. Per aix? no sorpr?n l?afirmaci? de De la Vega. Estrategia 1: cercant informaci? Amb tot ?Si el especulador agudo est? impaciente por recibir cor- respondencia de las Indias para que le puedan avisar a trav?s de Inglaterra, Alepo o cualquier otra v?a de si all? reina la calma que se desea, de si los negocios en Jap?n, Persia y China se est?n desarro- llando de forma favorable, de si est?n saliendo muchas naves con 97. Ibid. p 123. 98. Ibid. p.70. 99. Taleb, Nassim (2004) ?Existe la suerte? Ariel, 2009, p.88 119Bombolles financeres i confusi? informativa destino a la madre patria y de si vienen profusamente cargadas de mercanc?as, en especial de especias, se ha demostrado que, aunque hay dificultades, este tipo de informaci?n se puede obtener. Pero aunque se posea esta informaci?n, no ser? razonable tener confi- anza ciega en ella para negociar a tontas y a locas, puesto que si el especulador abarca m?s de lo que le permite su fuerza (econ?mica) y menosprecia el consejo de S?neca que dice que la mesa no debe ser mayor que el est?mago, es inevitable que caiga con la carga y que el mundo resbale de sus hombros, ya que no es Atlas?100. ?A pesar de todas estas absurdidades, esta confusi?n, esta locu- ra, estas dudas e incertidumbres respecto a las ganancias, no faltan medios para averiguar que opiniones pol?ticas o de negocios tienen las personas m?s influyentes. El que hiciera profesi?n de acertar estas cosas con sinceridad de ?nimo, sin pasi?n que lo ciegue ni capricho que lo altere, no dejar? de acertar infinitas veces, aunque no siem- pre. A la conclusi?n de sus observaciones descubrir? que no hay sutileza como irse tras el juego ni ciencia como arrojarse tras la cor- riente. Puesto que los ricos [en la Bolsa] buscan tambi?n un ant?doto cuando la tendencia es desfavorable, y como la indisposici?n de la Bolsa se cura de la misma forma que los sufrimientos de leproso de Asia, a saber con una medicina venenosa? las noticias desfavora- bles no tienen que ser fatales?101. Estrat?gia 2: auguris i auspicis ?? mi negocio es un negocio enigm?tico y? a?n siendo como era el m?s justo y el m?s noble de toda Europa, era a la vez el m?s falso e infame del mundo. La verdad de esta paradoja se hace com- prensible cuando una valora que este negocio se ha transformado necesariamente en un juego y los mercaderes (implicados en el mismo) se han convertido en tah?res. Y si se hubieran detenido ah? 100. Ibid. p.57 101. Ibid. p.62 120 Joaquim M? Perramon Ayza el da?o habr?a sido tolerable, pero lo peor es que algunos se han convertido en fulleros y, aunque est?n familiarizados con las flores (trampas), se quedan, sin embargo con los frutos?102. ?Quien desee ganar en este juego debe tener paciencia y dine- ro puesto que los precios son muy inconstantes y los rumores muy poco fundados en la verdad?103 Debido a las vicisitudes muchos se vuelven rid?culos, ya que algunos accionistas son guiados por su- e?os, otros por ag?eros, estos por ilusiones, aquellos por caprichos y much?simos por quimeras?104. El fet de decidir una inversi? mirant quants ocells passen pel cel, ?s a dir, mitjan?ant un procediment basat en l?atzar, segons la HME no seria necess?riament una mala estrat?gia. Per a aquesta teoria, per regla general, un inversor no podria superar el resultat mig del mercat, excepte a trav?s de la sort o de la informaci? privilegiada, ja que tota la informaci? est? descomptada i la seva influ?ncia ?s aleat?ria. Dilema. L?Ase de Buridan ?Hay muchas ocasiones en las que todo accionista parece tener dos cuerpos y que los asombrados observadores vean a un ser hu- mano luchando consigo mismo. Si, por ejemplo llegan noticias que le inducen a comprar, mientras que la atm?sfera que domina la Bolsa le induce a vender, su entendimiento lucha con su entendimiento. En un determinado momento su l?gica le impulsa a comprar, a causa de la informaci?n recibida, en otro momento le induce a vender a causa de la tendencia que impera en la Bolsa?105. 102. Ibid. p.44. 103. Ibid. P.59 104. Ibid. p.59. 105. Ibid. p.89 121Bombolles financeres i confusi? informativa Ap?ndix 5.2. Aleatorietat i caos Potser la dificultat principal de l?economia ?s que no es pot es- tudiar, ni experimentar a?llant una petita part del conjunt, perqu? el nostre subsistema experimental es veur? constantment pertorbat per les influ?ncies externes inesperades e incontrolables. L?extraordin?ria complexitat de determinades situacions econ?- miques s?ha abordat en moltes ocasions com si es tract?s d?un siste- ma aleatori. Ara b? com assenyala Ian Stewart (1997, p.78 i 79) els cient?fics de fa cent anys sabien molt b? que un sistema determinista podia comportar-se d?un mode aparentment aleatori, per? sabien que no era realment aleatori, nom?s ho aparentava degut a una in- formaci? imperfecta. Aquesta falsa aleatorietat solament succeeix en sistemes molt grans i complicats com ?s el cas de l?economia. Els models econ?- mics, en els que intervenen a la vegada molt?ssimes variables dife- rents o moltes parts constituents, matem?ticament es diu que tenen molts graus de llibertat, o moltes solucions o combinacions possi- bles. Tal complexitat estaria sempre m?s enll? de la capacitat de la ment humana. A mesura que an? transcorreguent el segle XX, la metodologia estad?stica an? ocupant el seu lloc al costat del model determinista, tractant-se de tu a tu. Es va crear una paraula nova per a reflectir que incl?s l?atzar tenia les seves pr?pies lleis: estoc?stic. La pa- raula grega stochastikos significa ?de bona punteria? i d?aquesta manera expressa la idea d?utilitzar les lleis de l?atzar per al benefici personal106. 106. Veure Stewart (1997) p.79. 122 Joaquim M? Perramon Ayza El procediment habitual era que el determinisme s?emprava per als sistemes amb pocs graus de llibertat, i l?estad?stica per als sistemes complicats amb molts graus de llibertat. Seguint aquest ?s, qualsevol sistema o b? era aleatori o b? no ho era. Si ho era els cient?fics empra- ven el m?tode estoc?stic i si no, preparaven equacions deterministes. La Teoria del Caos ha posat de manifest que cal tenir cura en distingir entre el que passa en sistemes matem?tics dels que supo- sem un coneixement perfecte i infinitament prec?s, i el que passa a la pr?ctica quan el nostre coneixement ?s imperfecte i imprec?s. El significat de la paraula ?aleatori? dep?n d?aquesta convenci?. Aix? un sistema din?mic ?s un sistema l?estat del qual varia en el temps, d?acord amb una regla o procediment que s?anomena di- n?mica. Imaginem un sistema que evoluciona d?una determinada manera i el tornem a posar en la situaci? inicial, llavors si es repeteix l?evoluci? considerarem que el sistema ?s determinista i si no llavors es diu que ?s aleatori. L?evoluci? del tret d?una bala de can? ?s deter- minista. En canvi el resultat de barrejar una baralla de cartes i veure la carta primera no ser? determinista, perqu? si tornem a barrejar-les sortir? una carta diferent. Aquesta distinci? entre aleatori i determinista, tanmateix, no es tant clara i n?tida en el m?n real perqu? la distinci? es basa en ?apa- rences? i no en realitats profundes. En termes de modelitzaci? la difer?ncia entre aleatorietat i determinaci? ?s bastant clara. L?ale- atorietat de la baralla de cartes sorgeix de la nostra incapacitat de percebre regles ?niques per a passar de l?estat actual al seg?ent. En molts casos, el que cal veure ?s que sovint la pregunta interes- sant no ?s si un estat ?s determinista o aleatori sin? si resulta m?s ?til modelitzar-lo d?una manera o d?una altra. ?s una estrat?gia cient?fica de tipus pr?ctic que cerca la utilitat. 123Bombolles financeres i confusi? informativa Tanmateix en la Teoria del Mercats Eficients la conceptualitzaci? de l?aleatorietat depassa el car?cter pr?ctic i esdev? axiom?tica. Una cosa ?s considerar aleatoris els esdeveniments a la Borsa per raons de modelitzaci? i una altra partir del sup?sit de qu? tals esdeveni- ments s?n realment aleatoris. La incapacitat de la Teoria del Mercats Eficients per a estudiar les bombolles financeres ve de considerar-les com a anomalies temporals, ?s a dir de considerar-les com una part d?un fenomen aleatori. Si estem observant un sistema real i pensem que sembla aleatori significa que poden passar per dues raons diferents: o b? no estem observant suficientment sobre aquest sistema o realment ?s irreduc- tiblement aleatori. Una possibilitat ?s que el sistema sigui ca?tic. Ja que superficialment un sistema ca?tic es comporta de forma molt semblant a un sistema aleatori. La aleatorietat apareix en escales de temps llargues de manera que la distinci? entre determinisme i aleatorietat es d?na en escales de temps curtes. Com assenyala Ste- wart (1997, p.390) l?efecte papallona impedeix la predicci? a llarg termini, per a tant a llarg termini es confondr? aleatorietat i caos. A curt termini el determinisme del caos implica que es poden fer pre- diccions a curt termini. De moment no s?ha prosperat massa en la construcci? de models ca?tics a la borsa. Per ser ?til, el caos econ?mic hauria d?incloure algun tipus de comportament col?lectiu que pugui ser ben descrit per un model auto-organitzatiu amb un nombre relativament petit de variables. El problema ?s identificar les variables d?estat que caracteritzen els modes col?lectius. M?s quan el sistema est? funcionant en un en- torn canviant, que fa molt dif?cil el problema de la identificaci? del sistema. Imaginem que mai es troba un patr? que funcioni i que po- dem fer prediccions futures de les cotitzacions a borsa, llavors aix? 124 Joaquim M? Perramon Ayza immediatament canviaria el comportament dels agents participants en el mercat i el patr? deixaria d?existir. D?aquesta manera, si algun patr? existeix dif?cilment es podr? recon?ixer. Amb la crisi del 2008 s?ha q?estionat fortament la Hip?tesi del Mercats Eficients i s?est? treballant en la recerca d?aquests patrons ca?tics en base a les teories del neokeynesi? Hyman Minsky segons el qual en temps de prosperitat es desenvolupa una euf?ria especu- lativa mentre augmenta el volum de cr?dit, fins que els beneficis pro- du?ts no poden pagar-lo, moment en qu? els impagaments produei- xen la crisi. En la hip?tesi de Minsky interv?, l?optimisme, l?inversor irracional i el seguidisme. ? ? ? Una reflexi? final ?s que el problema de l?aleatorietat en la Borsa es presenta sempre des del punt de vista del receptor. En el present treball, on s?analitza tamb? el paper de l?emissor d?informaci?, es vol confirmar la hip?tesi de que part de la informaci? que arriba a la Borsa a trav?s dels mitjans de comunicaci? est? esbiaixada. Des d?aquest punt de vista l?aleatorietat real ?s dif?cilment sostenible, malgrat que sota determinades circumst?ncies es pugui manifestar una aleatorietat aparent. 125 6. De lA InformAcI? AsIm?trIcA Als bIAIXos InformAtIus 6.1. Introducci? En el casos exposats en el cap?tol anterior, trobem tots els ele- ments caracter?stics de la informaci? en les bombolles: arguments a favor i en contra, exaltaci? i desqualificacions del que confonen, experts, gurus, el break i el crac (l?hora de la veritat en que s?esvaeix la confusi?). Tanmateix, tot i l?inter?s dels casos ?s necessari sistematitzar el coneixement. Per una part hi ha una s?rie d?aspectes que podem considerar-se cient?ficament avalats: la naturalesa de la incertesa; la presa de decisions intu?tiva i l?inversor irracional; l?optimisme, l?exc?s de confian?a, la retroalimentaci? o feedback, l?exc?s de volatilitat. Per una altra part caldria seguir aprofundint en la resposta que don?vem a les preguntes formulades de per qu? els inversors irracio- nals no poden arribar tamb? a ser bons analistes i per qu? no es pot informar adequadament als inversors. Nosaltres considerem que, en un marc caracteritzat per la incertesa, hi ha uns agents que en de- fensa ?leg?tima o no? dels propis interessos s?esforcen en difondre aquella informaci? que els beneficia, la qual cosa genera confusi?. Per analitzar aquesta pertorbaci? informativa considerarem els sectors regulats perqu? proporcionen un cas paradigm?tic d?infor- 126 Joaquim M? Perramon Ayza maci? asim?trica, de manera que ens facilita la possibilitat de com- provar si aquests sectors presenten una relaci? diferenciada amb els mitjans de comunicaci?. Pr?viament conv? explicar els principals conceptes de l?econo- mia de la informaci?. 6.2. Economia de la informaci? La informaci? asim?trica ?s la situaci? en la qual els agents que intervenen en una transacci? no disposen de la mateixa informa- ci?, en qualitat o en quantitat. Aix? provoca un desequilibri en el poder que t? cada un dels agents i pot provocar que la transacci? esdevingui injusta en termes de mercat. L?estudi de la asimetria de la informaci? ?s una de les branques de l?economia de la informa- ci?. El economistes m?s destacats en el desenvolupament d?aquesta branca han estat Geoge Akerlof, Michael Spence i Joseph Stiglitz, guardonats amb el premi Nobel l?any 2002. L?exemple que ha popularitzat la informaci? asim?trica ?s el de la compra d?un cotxe de segona m?: el venedor t? informaci? sobre l?estat real del vehicle que no transmet al comprador. Altres exemples coneguts de mercats amb informaci? asim?trica s?n les assegurances, el mercat laboral, subhastes i pr?stecs bancaris. Els conceptes fonamentals i a la vegada els problemes b?sics que analitza l?economia de la informaci? s?n el risc moral, la selec- ci? adversa i la senyalitzaci?. Un problema de risc moral es presen- ta quan l?acci? de l?agent no ?s verificable o quan l?agent rep in- formaci? privada un cop iniciada una relaci? contractual. Un cop signat el contracte el principal no pot observar o verificar l?acci? o esfor? que l?agent realitza. El pagament a l?agent no pot dependre 127Bombolles financeres i confusi? informativa de l?esfor? no verificable. Un exemple podria ser la contractaci? d?un investigador. No es pot comprovar l?esfor? i s?hauria de fer el contracte pel resultat. El concepte risc moral ja el va utilitzar Adam Smith per advertir dels perills que hi hagi informaci? asim?trica entre els accionis- tes d?una societat i els seus gestors. Kenneth Arrow va introduir el concepte en el vocabulari econ?mic modern tamb? considerant la delegaci? de responsabilitats. El segon concepte ?s el de selecci? adversa, que consisteix en qu? l?agent disposa d?informaci? privada abans de l?inici de la rela- ci?. Quan una empresa d?assegurances ven un p?lissa de vehicles ?s possible que el comprador tingui m?s informaci? que l?assegu- radora sobre el seu comportament. Finalment el concepte de senyalitzaci? fa refer?ncia a les senyals que pot emetre l?agent a fi de predisposar el principal. Per exemple la recaptaci? ?s una bona senyal per a que les entitats financeres ofereixin pr?stecs a les empreses en condicions m?s favorables. Segons Stiglitz (2001 p.47) alguns economistes, com George Stigler, si b? reconeixen la import?ncia de la informaci?, consi- deren que un cop els costos reals de la informaci? es tenen en compte, fins i tot amb informaci? imperfecta, els resultats esperats no queden afectats. Per Stigler i en general per l?Escola de Chicago la informaci? seria un cost m?s de les transaccions, per la qual cosa l?economia de la informaci? quedaria com una branca de l?economia aplicada. Per Stiglitz el mercat mostra suficients anomalies, i prou llar- gues en el temps, com per a pensar que el paper de l?economia e la informaci? ?s m?s important que el que li atribueix l?Escola 128 Joaquim M? Perramon Ayza de Chicago. Els problemes d?informaci? asim?trica s?n profunds i en alguns casos, com els anomenats ?market of lemons? que ?s la denominaci? gen?rica per a referir-se als mercats de productes de segona m?, s?n propis de la naturalesa de determinats b?ns o serveis. Ara b?, en altres casos les empreses poden crear imper- feccions informatives per a tenir m?s poder en el mercat, tal com assenyala Stiglitz (2001, p. 490). Pot passar tamb? dins del problema plantejat per Adam Smith so- bre govern corporatiu que els gestors de l?empresa tinguin incentius per no revelar informaci? als accionistes. Per aix? Stiglitz (2001, p. 491) considera que l?economia de la informaci? ha de triar entre dues possibles imperfeccions: les imper- feccions de la informaci? i les imperfeccions de la compet?ncia. ?s tanta l?associaci? entre monopoli i imperfeccions de la informaci? que tamb? considera que l?economia de la informaci? ha ofert la primera teoria del monopoli coherent107. 6.3. Asimetries informatives per manca de compet?n- cia: els serveis regulats Un dels responsables de l?exist?ncia de monopolis i de la infor- maci? asim?trica ?s l?intervencionisme de Estat a l?economia. Actu- alment el paper del sector a l?economia es justifica per l?exist?ncia de monopolis naturals, d?externalitats i de b?ns col?lectius que s?n els que no es poden proveir individualment. El sector p?blic de ve- gades opta per la provisi? directa de b?ns o serveis p?blics a trav?s d?entitats p?bliques i en altres circumst?ncies per la regulaci? admi- nistrativa de b?ns i serveis tamb? p?blics. 107. Stiglitz (2001, p.497). 129Bombolles financeres i confusi? informativa Quan el sector p?blic opta per la regulaci? es produeix un feno- men que es denomina ?captura del regulador? que va ser introdu?da a la teoria econ?mica per George J. Stigler i que s?ha anat desenvolu- pant en treballs posteriors108. En aquelles activitats regulades interve- nen diversos grups d?interessos, que s?n les empreses prove?dores dels serveis regulats, l?administraci? reguladora, el legislador i el ciutad? o usuari del servei. Doncs b?, normalment es comprova a arreu del m?n que s?imposen els interessos de les empreses, que ?capturen? o b? al regulador o b? al legislador per tal d?obtenir rendes de m?s dels usuaris, que s?n els que resulten perjudicats. Els mecanismes de captura o segrest del regulador es basen en la for?a i capacitat organitzativa, que ?s molt gran en el cas de les em- preses, menor pel regulador i el legislador i molt petita en el cas de l?usuari. Una segona causa est? en el fet de qui t? coneixement sobre la tecnologia i la provisi? del servei ?s l?empresa. Molt menys co- neixement del servei t? el regulador, el legislador i cap coneixement l?usuari. Quan passa aix? es diu que la informaci? ?s asim?trica. En algun cas l?administraci? en la seva activitat reguladora pot aca- bar facilitant a l?empresa privada un monopoli. Encara que hi hagi diverses empreses en un sector es poden donar casos de monopoli, quan ?s l?Administraci? qui t? el control absolut de les tarifes, les lli- c?ncies, les requalificacions, etc. Hem vist per exemple en el cas de la bombolla immobili?ria espanyola com Jordi Gual (2003) advertia que la culpa de la bombolla podia tenir a veure amb la mala i excessiva regulaci?. Un altre exemple el trobem al sector del taxi on en una gran ciutat hi ha milers de taxistes per? qui controla les tarifes i les llic?ncies ?s l?Administraci?. L?gicament, d?acord amb el que hem explicat, ?s d?esperar que el sector del taxi s?agrupi i intenti la captura del regulador en defensa dels seus interessos. 108. Veure Boehm, 2007. 130 Joaquim M? Perramon Ayza Un cas particular de sector regulat ?s el sector financer. L?activitat banc?ria es pot realitzar perfectament per empreses privades, tan- mateix el sistema bancari en conjunt t? la capacitat de crear diner amb la mateixa facilitat que ho pugui fer la casa de la moneda, la qual cosa fa que el sistema financer hagi de ser regulat. La crisi del 2008 ?s un dolor?s exemple del que passa quan no es regula el sis- tema financer o es regula de manera inefica?. D?altra banda la privatitzaci? d?empreses p?bliques no ?s la pana- cea. D?acord amb Stiglitz (2001, p.517) als anys 80 als Estats Units va haver-hi un fort corrent privatitzador d?empreses p?bliques, incl?s en ?rees amb monopolis naturals, i es va substituir el control directe de l?Estat per la regulaci? administrativa d?aquestes activitats p?bliques gestionades per empreses privades. Doncs b?, tot i que sembli for?a acceptada la idea de que la propi- etat directe de l?Estat d?empreses p?bliques comporta problemes, tam- b? les teories de la informaci? imperfecte deixen ben clar que incl?s el sistema regulador m?s ben dissenyat tindr? imperfeccions. 6.4. ?Jocs de persuasi?? Una part dels problemes d?informaci? asim?trica procedeixen de la manca de compet?ncia i altres corresponen pr?piament a imperfeccions de la informaci?. De la mateixa manera que s?ha considerat el mercat dels cotxes de segona m?, les assegurances o el mercat laboral, Paul R. Milgrom (1981) ha considerat l?an?lisi de l?impacte de bones o males not?cies en el preu de les accions des d?una ?ptica de l?economia de la informaci?. Amb el model b?sic, Milgrom desenvolupa una aplicaci? dedi- cada directament a l?impacte de les not?cies sobre les cotitzacions 131Bombolles financeres i confusi? informativa empresarials a la Borsa, de manera que les not?cies favorables so- bre les expectatives de beneficis produeixen un augment del preu de les accions. Una altra aplicaci? desenvolupada l?anomena ?jocs de persua- si?? en els quals, per exemple, una empresa regulada intenta in- fluir sobre el regulador proveint selectivament informaci? rellevant per a la decisi?. En una versi? del model ?en equilibri? l?em- presa facilitar? la informaci? que li sigui m?s favorable i retindr? la m?s desfavorable. Si la comunicaci? entre les parts no t? costos i el regulador detecta qualsevol retenci? d?informaci? llavors el regulador adoptaria una estrat?gia d?escepticisme extrem: s?inter- preta que la informaci? s?amaga si nom?s ?s molt desfavorable, de manera que la resposta esperada ?s que l?empresa adopti una estrat?gia de plena divulgaci? de la informaci?. En treballs posteriors, Milgrom (2008), torna a incidir sobre el tema amb un article amb menys formulaci? matem?tica, recollint una realitat m?s complexa i refonent les aplicacions en els es- mentats ?jocs de persuasi??. Les bones not?cies a la Borsa poden concretar-se, per exemple, en el desenvolupament d?una nova tec- nologia per l?empresa. La q?esti? que es planteja ?s com es desen- volupa informativament el denominat ?joc de persuasi?? entre el gestor de la societat i l?eventual inversor a borsa. Cal tenir en compte que no sempre es pot transmetre la infor- maci?. L?inversor pot no tenir la capacitat per a analitzar i avalu- ar en profunditat aquella informaci? que li estan oferint de manera que entra en joc la reputaci?. Empreses de comptabilitat, auditoria, bancs d?inversi?, despatxos professionals, etc. depenen de la seva reputaci? ja que ?s la senyal que serveix per a ser avaluades. Una altra consideraci? ?s que el valor de la informaci? pot aflorar quan l?esdeveniment ja ha passat. Per exemple, una vaga ?s una even- 132 Joaquim M? Perramon Ayza tualitat per? si es produeix una vaga hom pot considerar que no s?havia informat prou d?aquell problema. L?empresa, per tant, ha de valorar quina informaci? port avan?ar. Tamb? cal considerar que la compet?ncies en els sectors t? efec- tes sobre la informaci?. Aix?, un monopoli t? la possibilitat d?oferir exclusivament la informaci? que l?interessa. 6.5. De l?economia de la informaci? a l?estrat?gia de la comunicaci? empresarial D?acord amb el que hem vist referent a l?economia de la infor- maci?, el resultat de la informaci? asim?trica, que pot tenir l?origen en les imperfeccions informatives o en les imperfeccions de mer- cat, sembla que hauria de derivar en una estrat?gia de comunica- ci? orientada a la creaci? de bona imatge i reputaci? de l?empresa. En el cas de l?empresa de sectors no competitius, a m?s, l?estrat?gia de comunicaci? tindria a la vegada l?objectiu de legitimaci? de cara a l?opini? p?blica. Aquesta deducci? es confirma en diversos treballs de l??mbit de l?estrat?gia de comunicaci? empresarial. Cal citar el treball de David Deephouse en el que presenta la reputaci? empresarial com una estrat?gia en la que s?integra la teoria de comunicaci? de mas- ses i l?administraci? d?empreses. Partint qu? la reputaci? ?s una manera d?assolir una estrat?gia competitiva, experimenta amb els bancs comercials, i troba que hi ha una influ?ncia positiva de la reputaci? sobre el rendiment. Tant la mesura i com l?an?lisi de tipus emp?ric de la reputaci? parteixen del l??ndex de la revista Fortune, la qual elabora un ?sur- 133Bombolles financeres i confusi? informativa vey? des de 1997 i enquesta m?s de 13.000 executius, analistes sobre les majors empreses. Les 8 qualitats que donen reputaci? a una empresa segons Fortune s?n: Bona gesti?1. Bons productes o serveis2. Capacitat d?innovaci?3. Valor com inversi? a llarg termini4. Solv?ncia financera5. Habilitat per atreure talent6. Actitud respectuosa amb la comunitat i el medi ambient7. ?s racional dels actius de l?empresa8. David Deephouse parteix de la recerca en comunicaci? que examina aspectes com les audi?ncies, les organitzacions medi?ti- ques i els efectes o resultats sobre les audi?ncies. En aquest camp s?ha comprovat que els mitjans recullen informaci? sobre les em- preses i influeixen sobre l?opini? p?blica respecte a aquestes em- preses. Els mitjans actuen no solament com a vehicles transmissors d?informaci? sin? com agents actius d?informaci? i formaci? de l?opini?. Molts periodistes tenen dubtes sobre aquesta conclusi? per? els codis ?tics estan concebuts pensant que ?s possible exercir aquesta influ?ncia. El sup?sit de qu? els mitjans influeixen en el coneixement i en l?opini? ?s aplicable a la reputaci? perqu? la cobertura en els mit- jans ?s un indicador raonable del coneixement i l?opini? sobre les empreses en un interval de temps. La informaci? apareguda en els mitjans t? l?origen en fonts diver- ses per? sobretot a partir de la pr?pia empresa, en un marc te?ric 134 Joaquim M? Perramon Ayza definit per la informaci? asim?trica. En general la reputaci? facilita la creaci? de valor perqu? ?s un senyal positiu per als clients, els accionistes, els treballadors, prove?dors, investigadors, etc. Els be- neficis estrat?gics s?n en primer lloc la possibilitat de tenir menors costos (pr?stecs, prove?dors, ...); en segon lloc, la possibilitat de fixar uns preus m?s alts, i finalment la possibilitat de crear barreres competitives. En definitiva, l?objectiu de l?estrat?gia comunicativa ?s millorar el rendiment empresarial. La relaci? entre els rendiments empresarials i la reputaci? a par- tir de les dades de la revista Fortune tamb? ha estat analitzada per R.Vergin i M.Qoronfleh (1998), que han trobat una relaci? positiva entre l??ndex de reputaci? i el rendiment en el mercat de valors. Havent considerat durant 14 anys les empreses que surten en els 10 primers llocs del ranking de Fortune, resulta que a l?any seg?ent d?apar?ixer en el ranking les empreses han experimentat incre- ments del 20,1 % en la cotitzaci? a la Borsa. Mentre que la mitja de increment de l??ndex borsari S&P havia estat del 13,1%. Aquest increment de la cotitzaci? no deixa de ser un encariment, i per tant els inversors que comprin les accions cares poden veure disminuir la rendibilitat per dividend per resultat de l?empresa. En aquesta mateixa l?nia, Thomas Schuster (2003) comprov? l?efecte positiu de la informaci? en la premsa econ?mica sobre les cotitzacions i l?efecte en encariment de les accions i la reducci? de la seva rendibilitat, i assenyala tamb? que la pressi? sobre els preus ve dels inversors novells i inexperts. 135Bombolles financeres i confusi? informativa 6.6. Parcialitat i biaixos informatius dels mitjans (media bias) Una resultat interessant ?s el que presenten M. Gentzcow i J. Sha- piro (2006) referent a la relaci? entre la reputaci? i la parcialitat dels mitjans. Aquests autors defensen la hip?tesi de que les tend?ncies informatives en els mitjans de comunicaci? no tenen el seu origen en les prefer?ncies dels consumidors pel que fa a la informaci?, ni als incentius dels periodistes per a promoure els seus propis punts de vista, ni a l?habilitat de les forces pol?tiques per a capturar (?segres- tar?) els mitjans. Contr?riament al que pugui semblar la parcialitat s?originaria com una conseq??ncia del desig natural de les empreses de millorar la seva reputaci?. Tant el monopoli en les empreses com els monopolis en la pro- pietat dels mitjans poden empitjorar la parcialitat i, viceversa, la compet?ncia en els mitjans disminueix la parcialitat dels mitjans. ? ? ? Per la seva banda, Alexander Dyck i Luigi Zingales (2002) posen de manifest les mancances de la premsa econ?mica. Malgrat que la llibertat de premsa s?associa al desenvolupament i la democr?cia, el cas ?s que segons els autors la informaci? econ?mica en els mit- jans de comunicaci? presenta defectes que s?han de considerar i que s?acusen quan esdevenen esc?ndols com ara Enrom o Worldcom. Un tema sovint oblidat ?s que la premsa econ?mica est? menys incentivada a cobrir la informaci? negativa en els ?booms?, especi- alment en les bombolles. La ra? ?s senzilla, la font prim?ria d?infor- maci? s?n els especuladors, de manera que en una fase d?euf?ria la possibilitat de recollir informaci? negativa ?s molt limitada. 136 Joaquim M? Perramon Ayza Tanmateix la premsa econ?mica podria tamb? considerar altres fonts d?informaci?. Alguns autors apunten que en una conjuntura d?euf?ria la premsa econ?mica podria t?mer per la seva reputaci? si va contra el corrent majoritari. Hem vist en el cap?tol anterior el cost en termes de reputaci? que va tenir pel New York Times anar contra corrent en la bombolla pr?via al crac del 29. Per? aquesta ra? a Dyck i Zingales els sembla simplista i defensen la hip?tesi de que tant la producci? d?informaci? per part de l?empre- sa com la difusi? d?aquesta informaci? pels mitjans est? seriosament afectada quan es produeix una bombolla. Normalment els preus de les accions guarden relaci? amb el valor intr?nsec de l?empresa, per? en ?poques de bombolla es trenca molt aquesta relaci? i es parla de ?nova era?, a partir de la qual cosa els inversors fixen l?atenci? en les projeccions de creixement i les not?cies al respecte. D?aquesta manera hom entra en una espiral en la que les em- preses donen bones not?cies i la premsa tamb?. Donat que un dels actius importants d?un periodista professional s?n les fonts privilegi- ades d?informaci? a les que t? acc?s, es pot crear una depend?ncia entre l?empresa i el periodista. Essent la valoraci? d?una empresa a la Borsa molt sensible a les not?cies durant una bombolla, l?empresa actuar? amb molta cura en l?elecci? dels periodistes privilegiats. D?aquesta manera hi ha una tend?ncia a que les empreses solament generin bones not?cies du- rant una bombolla. Els autors il?lustren la seva hip?tesi amb casos analitzats en la Har- vard Business School i el tractament informatiu en la caiguda d?Enron. Per al Wall Street Journal tot anava b? sense evid?ncies de problemes. Les revistes econ?miques (Forbes, Fortune, Worth, Business 2.0 i Red Herring) van passar de ser animadors a l?escepticisme. 137Bombolles financeres i confusi? informativa Tanmateix qualsevol intent d?informar d?aspectes negatius o simple- ment posar en q?esti? l?optimisme existent era objecte d?assetjament informatiu per part de l?empresa. Des d?Enron van arribar a insultar els periodistes o les empreses en resposta a informacions hostils. 6.7. Irracionalitat o racionalitat amb ignor?ncia Dyck i Zingales, vinculats a l?Escola de Chicago, discrepen del su- p?sit de l?economia conductista de qu? l?inversor sigui irracional i atribueixen el problema de la decisi? als mitjans de comunicaci?, els quals ofereixen una informaci? empresarial esbiaixada, que s?accen- tua durant els ?booms?. En altres treballs han assajat un model d?oferta i demanda d?informaci?109. Han creat el terme ?racionalitat sota igno- r?ncia? en oposici? al d?irracionalitat com fa l?economia conductista. En qualsevol cas considerem el sup?sit de qu? la informaci? en el mercat de valors arriba amb aleatorietat en la que es basa la Hip?tesi del Mercats Eficients falla tant si ?s perqu? l?inversor resulta optimista, com s?afirma des de l?economia conductista, com si ?s per culpa del biaix medi?tic tal com consideren Dyck i Zingales. Paul Tetlock (2003) comprova que l?opini? i els sentiments dels mitjans de comunicaci? s?encomanen en els mercats de capitals i ar- riba a la conclusi? que els models d?economia conductista tenen la clau per a comprendre les condicions necess?ries i suficients perqu? el mercat sigui eficient en un entorn on els inversors no es compor- ten de manera compatible amb el model racional est?ndard. Queda clar, per?, que com apunta Shiller (2001) els mitjans estan profundament implicats en els per?odes anomenats d?exuber?ncia ir- racional110. 109. Dyck i Zingales (2003). 110. El treball de Shiller es presenta en el cap?tol 8. 138 Joaquim M? Perramon Ayza Ap?ndix. 6.1. Bombolles, ignor?ncia, informaci? asi- m?trica, irracionalitat i herding. Modelitzaci? fallida Si la influ?ncia de la informaci? asim?trica, o el comportament irracional dels agents ?s tant clar, per qu? no s?ha pogut modelitzar? Es tracta evidentment d?un problema dif?cil perqu? a les borses no sempre preval la irracionalitat, com ja explicava J. M. Keynes i a m?s s?han de donar simult?niament diverses circumst?ncies. Quan Char- les Kindleberger (1978) va definir el c?non o principi general que governa i caracteritza una bombolla financera disting? tres etapes: Un 1. shock econ?mic que reporta canvis estructurals que sur- ten de l?experi?ncia de la gent i que justifica preus m?s ele- vats (una pretesa ?nova era?). Creixent ?s de la informaci? confidencial (informaci? privile-2. giada, brames...). Seguidismes (3. herding effect). Aquestes etapes no es poden tractar separadament. Considerant l?an?lisi de la incertesa realitzat en el cap?tols precedents, l?inversor en una situaci? normal sempre est? sotm?s a incertesa i, tal com s?ha explicat, a la vegada t? indicis a favor i en contra sobre el valor d?una empresa. L?objectiu ?s cercar el valor intr?nsec o fonamental que dep?n dels resultats i de les perspectives de l?empresa. L?inversor com a m?- nim est? segur d?aquest objectiu, que ?s la base del seu sentit com? en tant que criteri d?acceptaci? universal relatiu a les creences que d?una manera general se suposa que s?n vertaderes i no constitueix prova de veritat, sin? de plausibilitat. 139Bombolles financeres i confusi? informativa Per tant l?etapa 1, la ?nova era?, ?s imprescindible per posar en dubte el sentit com?. Les accions deixen de tenir un valor segons els beneficis de les empreses, a partir de la qual cosa hom es pregunta de qu? dep?n el valor. En aquest punt entrem a la etapa 2, on estem en mans de la in- formaci? i on, com hem vist al llarg d?aquest treball, a m?s de ser asim?trica, tamb? pot ser perfectament esbiaixada. Els mitjans de co- municaci? i les brames poden donar diverses respostes a la pregun- ta: ?I ara de qu? dep?n el valor? ?s una pregunta que es repeteix des de la primera bombolla financera anomenada ?tulipmania?, quan hom creu que s?ha perdut el referent b?sic del valor fonamental. En la etapa 3 de Kindleberger se substitueix el coneixement tra- dicional del valor intr?nsec per un criteri de confian?a alternatiu, per exemple trobant alg? que hom considera que pot saber m?s o t? millor informaci?. ?s l?etapa del seguidisme o herding. ? ? ? Els intents de modelitzar les bombolles no han tingut en compte aquestes etapes simult?niament. Les primeres passes per a explicar el fenomen de les bombolles financeres en els models d?equilibri general111 no van reeixir, la qual cosa obria la porta a la possibi- litat que els agents en el mercat millor (asim?tricament) informats poguessin sobrevalorar les accions a l?espera de poder vendre-les abans del crac, aix? ?s la denominada The ?greater fool? theory. Tanmateix, aquest intents de relacionar asimetria i bombolles no van funcionar112. Tampoc s?ha pogut modelitzar un sistema de desequilibri a par- tir de la met?fora de J.M. Keynes del concurs de bellesa (veure 111. Veure Bidiam, 2011. 112. Bidian, 2011. 140 Joaquim M? Perramon Ayza Rosemarie Nagel, Antoni Bosch-Dom?nech) ni amb informaci? asim?trica113. I els intents poderosos de Filip Abreu i Markus Brunnermeier d?emprar el trencament del sentit com? han quedat com una hip?te- si que s?est? desenvolupant cient?ficament. Tamb? Peter Coudijs (2010), de la Universitat Pompeu Fabra ha pogut a?llar els canals informatius que tenien els inversors a Amster- dam en el segle XVIII demostrant que les seves respostes a tal infor- maci? es produ?ren tal com seria d?esperar en un mercat eficient i racional. En conjunt es pot afirmar que malgrat l?evid?ncia de les bombo- lles financeres no s?ha pogut modelitzar la influ?ncia de la informa- ci? en els mercats. A banda que no s?han considerat les tres etapes de les bombolles simult?niament, de vegades en els experiments s?ha substitu?t la informaci? asim?trica per la ignor?ncia114 i gaire- b? mai no s?ha tingut en compte que la informaci? asim?trica est? associada a biaixos informatius. No ?s que a l?inversor no se li doni bona informaci? sin? que se li d?na informaci? esbiaixada, el que popularment es coneix com a ?donar gat per llebre?. 113 Ishikawa i Kudoh (2010). 114 Sutter Mathias; Huber, Jurgen; Kirchler, Michael (2011). 141 7. Dues mAnIfestAcIons emP?rIques Dels bIAI- Xos InformAtIus 7.1. Introducci? Fins aqu? hem completat un marc te?ric de les bombolles. La incertesa irreductible ?s la causa que hi hagin inversors irracionals i aquests a la vegada que hi hagi bombolles. Ens pregunt?vem en el cap?tol 5 c?m ?s que havent-hi inversors com Warren Buffet que mostren que es pot analitzar b? una empresa, aleshores per qu? els inversors irracionals no poden arribar tamb? a ser bons analistes? Qu? falta perqu? el conjunt d?inversors estigui m?s ben informat? I el problema tornava a ser la incertesa i en concret la confusi? que feia que l?inversor irracional estigu?s exposat a la influ?ncia de qualsevol que defensi uns interessos. Ara b?, at?s que la defensa dels interessos acostuma a ser leg?tim en economia, el que realment s?havia de con- siderar eren les situacions caracter?stiques d?informaci? asim?trica. En el cap?tol anterior hem vist de quina manera i en quins sec- tors es podia manifestar la informaci? asim?trica, com aquesta po- dia orientar l?estrat?gia o els objectius informatius de les empreses i tamb? hem vist que com a conseq??ncia es feien evidents biaixos informatius. En el present cap?tol es presenten dues an?lisis emp?riques en les quals es comprova que efectivament hi ha biaixos informatius molt marcats pel que fa a la informaci? de les empreses a la premsa generalista i a la premsa econ?mica. En segon lloc es comprova 142 Joaquim M? Perramon Ayza que la informaci? de les empreses de sectors regulats encara ?s m?s esbiaixada. 7.2. Metodologia de la primera prova Seguidament presentarem els resultats d?un estudi emp?ric sobre la cobertura diferencial de la gran empresa de l?Ibex 35 i del Dow Jones a la premsa econ?mica i a la generalista. En primer lloc, s?identifiquen les difer?ncies a Espanya i als Estats Units d?Am?rica (USA), es comparen els resultats entre els dos pa?- sos i s?analitzen les causes d?aquestes difer?ncies. Com s?ha dit, l?inter?s de la prova ser? aprofundir en el conei- xement de les asimetries de la informaci?. En situacions ideals la informaci? econ?mica pot quedar sintetitzada en els preus dels b?ns i serveis que es compren i venen als mercats, per?, en la pr?ctica, la informaci? econ?mica serveix per apropar als agents de diferents mercats (usuaris, inversors...). L?an?lisi de les asimetries, sobretot quan s?aconsegueix sistematitzar i trobar patrons, ?s particularment interessant perqu? pot ajudar a entendre les particularitats d?aquests mercats. L?an?lisi de les asimetries informa de les estrat?gies de co- municaci? o de m?rqueting per ser competitius en situacions d?in- formaci? asim?trica. ? ? ? Per determinar la cobertura o protagonisme d?una empresa en un diari, el que fem ?s explicar totes les vegades que el diari ha dedicat un article a aquesta empresa, i aix? es pot aconseguir consultant el fitxer (hemeroteca) electr?nic dels diaris115. 115. ?s exactament el que fem quan realitzem una consulta a Google o qualsevol altre cercador, si b? en aquest cas en els arxius a Internet de 143Bombolles financeres i confusi? informativa Un inconvenient de les cerques d?informaci? d?empreses en els arxius electr?nics ?s quan aquestes tenen noms molt gen?rics, com Gas Natural, Travelers o Technologies. Si el nom ?s molt exclusiu, com Sacyr, la refer?ncia queda molt ben identificada, per? quan ?s Gas Natural el resultat de la consulta pot ser variat. ?s una dificultat que no es pot salvar i s?ha d?optar per eliminar aquestes empreses, que per sort s?n poques. Una altra dificultat pot consistir en qu? es barregin articles de di- verses seccions. Per exemple, si una empresa d?na nom a un equip d?hoquei una recerca documental pot donar articles de la secci? d?economia i alhora de la secci? d?esports. En aquest cas, el que fem ?s identificar tals anomalies i evitar-les. Per a l?an?lisi als EUA hem pres el New York Times com a refer?ncia de premsa generalista perqu? no presentava cap problema d?aquest tipus, com en el Was- hington Post o Los Angeles Times116. Tamb? pel que fa a detecci? d?anomalies de les dades, resulta molt ?til anar contrastant la informaci? mitjan?ant comparacions. Per exemple, es comprova que la informaci? dels diaris per a un per?ode llarg de temps (tres anys) est? molt correlacionada amb la informaci? de per?odes curts (tres mesos). Les empreses actualment protagonistes en els mitjans tamb? ho eren fa tres anys. Aix? ens deixa tranquils pel que fa a la metodologia i, en concret, pel que fa al per?ode en qu? fem la consulta. Es tracta, a m?s, d?un resultat important, perqu? sovint les utilitats inform?tiques de cerca no ens donen opcions per escollir el per?ode i, no obstant aix?, es poden obtenir dades fiables. Tamb? cal comprovar si els resultats entre dues fonts estan corre- lacionats, no perqu? hagin d?estar-ho necess?riament correlacionats, sin? perqu?, en cas que estiguin altament correlacionats, tenim un la premsa esmentada. 116. Veure quadre 4 i 5 de l?annex 1. 144 Joaquim M? Perramon Ayza indici sobre la fiabilitat de les dades. El tipus i nombre d?empreses de l?Ibex 35 que apareixen en els articles d?El Pa?s i en Reuters en tres mesos est? molt correlacionat, la qual cosa es quantifica mit- jan?ant un coeficient de correlaci? de Pearson que en aquest cas ?s del 0,94 (essent 1 el valor m?xim)117. Amb l?estudi exploratori comentat, per tal de veure les difer?ncies de pres?ncia entre les empreses del Dow Jones a la premsa econ?- mica i la general, hem considerat les not?cies aparegudes en el Wall Street Journal i les not?cies publicades al New York Times. 7.3. Dow Jones El Dow Jones ?s un ?ndex borsari creat pel Wall Street Journal i Dow Jones & Company que es calcula amb les cotitzacions de trenta valors que s?n els corresponents a les grans companyies dels EUA. D?aquests valors hem eliminat Johnson & Johnson, Travelers Com- panies i United Companies, amb noms molt corrents que dificulten enormement la consulta dels arxius electr?nics118. Un cop hem disposat de les empreses amb noms singulars, hem consultat els arxius del Wall Street Journal (WSJ) i del New York Times (NYT) per veure la cobertura que han donat a aquestes empreses. En relaci? al WSJ l?arxiu ens permetia consultar l?edici? en web (tres me- sos) i l?edici? digital (un mes). L?edici? digital no es podia consultar per m?s temps perqu?, quan hi ha molts articles, el programa limita la consulta i ofereix un m?xim. Hem comprovat que les dues s?ries del WSJ (web i digital) estan molt correlacionades (r = 0,9172), amb la qual cosa hem calculat un ?ndex a partir de les dues. 117. Veure quadre 2 de l?annex 1. 118. Veure les dades a l?annex 1. 145Bombolles financeres i confusi? informativa Respecte a la consulta al NYT, l?arxiu ha perm?s la consulta de 90 dies. Els ?ndexs s?expressen perqu? sumin 1.000, per facilitar la visualitzaci? i la comparaci?. Aquesta operaci? no afecta per a res al c?lcul dels coeficients de la correlaci?, que ?s independent de les magnituds. Aix? obtenim el seg?ent resultat: Dow Jones NYT WSJ ?ndex ?ndex 1 3M 6 4 2 Alcoa 5 10 3 American Express 76 125 4 AT&T 50 40 5 Bank of America 145 131 6 Boeing 30 41 7 Caterpillar 13 13 8 Cisco 14 14 9 Coca-Cola 25 18 10 Chevron 20 16 11 Disney 96 30 12 Du Pont 13 8 13 Exxon 40 43 14 General Electric 50 127 15 Hewlett Packard 32 3 16 HomeDepot 20 9 17 IBM 2 23 18 Intel 25 33 19 JP Morgan 106 111 20 Kraft 17 7 21 McDonald?s 31 23 22 Merck 9 12 23 Microsoft 67 61 24 Pfizer 18 17 25 Procter 14 13 26 Verizon 34 30 27 Wal-Mart 42 38 1000 1000 146 Joaquim M? Perramon Ayza Aquestes s?ries estan correlacionades amb un coeficient de cor- relaci? igual a 0,7981. Malgrat la correlaci?, observem que hi ha difer?ncies que analitzarem amb el seg?ent quadre on figuren les desviacions respecte als valors mitjans. Es tracta de calcular el valor mitj? entre els dos ?ndexs (NYT i WSJ) i veure la desviaci? percentu- al respecte a la mitjana a l?esquerra (a favor del NYT) i a la dreta (a favor del WSJ). Observem que hi ha empreses (deu) que estan aline- ades (considerant un marge del 15%), ?s a dir, no tenen difer?ncies rellevants respecte als valors mitjans, la qual cosa vol dir que per a aquestes empreses no hi ha desproporci? entre premsa econ?mica i generalista. ?s possible que una d?aquestes empreses aparegui m?s en la premsa o menys, per? la q?esti? ?s si apareix en la mateixa proporci? en l?econ?mica i la generalista o no. Pel que fa a les desviacions, si resulten superiors en un 15% cap a l?esquerra seran les empreses informativament generalistes i cap a la dreta econ?miques. Vegem el resultat: Esquerra Promig Dreta NYT WSJ 3M 15,4% 5 -15,4% Alcoa -34,5% 8 34,5% American Express -24,3% 101 24,3% AT&T 10,9% 45 -10,9% Bank of America 5,1% 138 -5,1% Boeing -14,9% 35 14,9% Caterpillar -0,8% 13 0,8% Cisco -1,3% 14 1,3% Coca-Cola 16,4% 22 -16,4% Chevron 11,3% 18 -11,3% Disney 52,3% 63 -52,3% Du Pont 21,9% 10 -21,9% Exxon -3,5% 41 3,5% General Electric -43,3% 88 43,3% Hewlett Packard 83,9% 17 -83,9% 147Bombolles financeres i confusi? informativa Home Depot 38,2% 15 -38,2% IBM -86,4% 12 86,4% Intel -12,7% 29 12,7% JP Morgan -2,5% 108 2,5% Kraft 42,8% 12 -42,8% McDonald?s 15,6% 27 -15,6% Merck -12,3% 11 12,3% Microsoft 4,1% 64 -4,1% Pfizer 3,4% 17 -3,4% Procter 1,3% 13 -1,3% Verizon 6,7% 32 -6,7% Wal-Mart 4,9% 40 -4,9% N? Empreses 8 4 El major nombre d?empreses ?15 sobre 27? estan dins dels marges. ?s a dir, en general, no hi ha una difer?ncia rellevant entre la cobertura que d?na la premsa econ?mica a la que d?na la premsa generalista entre el WSJ i el NYT. Les empreses m?s orientades cap a la premsa generalista s?n, per ordre de major a menor, Hewlett Packard, Disney, Kraft, Home Depot (minoristes), DuPont, Coca Cola, McDonald?s i 3M. En con- junt, predominen les empreses que produeixen b?ns i serveis de gran consum que han de mantenir una imatge viva, ?s a dir, han de romandre en primer pla. Les empreses orientades a la premsa econ?mica s?n IBM, Gene- ral Electric, Alcoa i American Express ordenades de m?s a menys. En aquestes empreses predomina l?objectiu d?aconseguir influ?ncia al d?aconseguir popularitat. En s?ntesi, els resultats s?n molt coherents amb regularitats mate- m?tiques. El major nombre d?empreses del Dow Jones t? la mateixa cobertura a la premsa econ?mica que a la general. Tamb? hi ha un grup d?empreses m?s orientat cap a la premsa general que sembla 148 Joaquim M? Perramon Ayza tenir com a caracter?stica comuna que produeixen b?ns o serveis de gran consum. Un altre grup est? m?s orientat cap a la premsa econ?mica. No hi ha cap caracter?stica que es faci evident a part que hi ha un predomini d?empreses productores de serveis o b?ns que no s?n de gran consum i que probablement valoren m?s la influ?ncia en l?opini? p?blica perqu? la informaci? econ?mica t? un p?blic m?s selectiu. 7.4. Ibex 35 L?Ibex 35 ?s l??ndex de refer?ncia a Espanya, i l?elabora BEM (Borses i Mercats Espanyols). De les 35 empreses que el componen n?hem hagut d?eliminar diverses pels inconvenients de cerca es- mentats respecte als noms habituals. Aquestes s?n Gas Natural, I. Renovables, Red El?ctrica, T?cnicas Reunidas, Acciona i Banc Po- pular. Tamb? hem agrupat Criteria amb La Caixa, perqu? la primera sense la segona no tenia inter?s119. L?an?lisi de la cobertura de les empreses de l?Ibex 35 a la premsa econ?mica s?ha realitzat amb els resultats d?Expansi?n i Cinco D?as que estan molt correlacionats (r = 0,9788). Respecte a la cobertura a la premsa generalista, s?ha considerat El Pa?s. La s?rie de El Pa?s estava molt correlacionada amb Reuters, la qual cosa li donava versemblan?a. El resultat ?s el seg?ent: 119. Veure annex 1. 149Bombolles financeres i confusi? informativa Aquestes dades tenen un coeficient de correlaci? elevat (r = 0,8796), major que l?obtingut amb el Dow Jones als EUA. Tot i aix? es manifesten particularitats que s?n m?s acusades que en el cas d?USA, com es pot comprovar en el segon quadre de difer?ncies amb la mitjana: Esquerra Promig Dreta Abengoa 2,00% 965 -0,99% Abertis -33,03% 1231 19,78% Acerinox -41,72% 611 26,36% ACS -55,10% 2263 38,03% Arcelormittal 400 -98,56% Sabadell -29,14% 2960 17,06% Santander 31,06% 11134 -13,44% Ibex 35 Pais Exp+CD Abengoa 975 956 Abertis 987 1474 Acerinox 450 773 ACS 1402 3124 Arcelormittal 795 6 Sabadell 2455 3465 Santander 12630 9637 Banesto 2400 3061 Bankinter 1243 2463 BBVA 9006 10087 BME 524 983 Criteria+ Caixa 4391 7247 Ebro Puleva 465 668 Enagas 605 1177 Endesa 3498 6397 FCC 1076 2497 Ferrovial 1513 3441 Gamesa 795 2444 Grifols 831 532 Iberdrola 3899 5574 Iberia 8450 5176 Inditex 1422 1841 Indra 593 1181 Mapfre 2099 1401 OHL 796 1090 Repsol IPF 4460 5015 SACYR Vallehermoso 1412 2865 Telecinco 6299 1473 Telefonica 24527 13952 100.000 100.000 150 Joaquim M? Perramon Ayza Banesto -21,59% 2731 12,10% Bankinter -49,51% 1853 32,90% BBVA -10,71% 9546 5,66% BME -46,65% 754 30,42% Criteria+ Caixa -39,41% 5819 24,54% Ebro Puleva -30,41% 567 17,93% Enagas -48,61% 891 32,11% Endesa -45,32% 4948 29,30% FCC -56,92% 1786 39,78% Ferrovial -56,02% 2477 38,91% Gamesa -67,49% 1619 50,94% Grifols 56,33% 681 -21,97% Iberdrola -30,05% 4737 17,68% Iberia 63,26% 6813 -24,03% Inditex -22,74% 1632 12,83% Indra -49,80% 887 33,15% Mapfre 49,77% 1750 -19,93% OHL -27,02% 943 15,62% Repsol IPF -11,06% 4737 5,85% SACYR Vallehermoso -50,71% 2138 33,97% Telecinco 327,60% 3886 -62,09% Telefonica 75,80% 19239 -27,48% N? Empreses 7 15 En primer lloc, veiem que sobre 29 empreses nom?s hi ha 8 que estiguin en la mitjana amb marges inferiors al 15%; altres 4 s?n a la banda generalista i 17 en l?econ?mic. ?s a dir, tenim un patr? m?s dispers que en el Dow Jones, ja que ?s menor el nombre d?empre- ses amb una pres?ncia equilibrada en la premsa econ?mica i en la general. En segon lloc tamb? est? m?s escorat cap a la premsa econ?mica. La gran empresa espanyola de l?Ibex 35 ?s relativament m?s econ?mica que generalista, mentre que als EUA la situaci? per a l?empresa del Dow Jones ?s inversa. Al costat m?s generalista les difer?ncies no s?n precisament pe- tites. ArcelorMittal a penes apareix a les p?gines econ?miques i, no obstant aix?, t? pres?ncia rellevant en els mitjans. Grifols ?s un cas 151Bombolles financeres i confusi? informativa semblant, encara que menys exagerat. Per ordre de desviaci? res- pecte a la mitjana tamb? cal esmentar Telecinco i Telef?nica, grans empreses que estan en tots els mitjans, per? veiem que deriva cap al gran p?blic i la premsa generalista. Aquestes empreses, com passava en el cas d?USA, tamb? tenen la caracter?stica comuna de proveir serveis de gran consum. Pel costat econ?mic, el que m?s destaca ?s que s?n moltes les empreses amb aquest despla?ament informatiu. Est? FCC, Ferrovial, Sacyr, Abertis, ACS, OHL, Acerinox, Gamesa, Endesa, Iberdrola BME i Criteria (La Caixa), que ?s un grup amb predomini d?empreses de sectors regulats que solen ser m?s actives informativament als mit- jans econ?mics. Finalment, en el cas d?Espanya, es poden extreure ?sectors? de l?Ibex. Aix?, en la taula seg?ent, s?observen les empreses del sector ?construcci?? (obres, concessions, ...), el sector ?energia? i el sector bancari. Pais Exp+CD Abertis 987 1474 ACS 1402 3124 FCC 1076 2497 Ferrovial 1513 3441 OHL 796 1090 SACYR Vallehermoso 1412 2865 Sabadell 2455 3465 Santander 12630 9637 Banesto 2400 3061 Bankinter 1243 2463 BBVA 9006 10087 Criteria+ Caixa 4391 7247 Enagas 605 1177 Endesa 3498 6397 Repsol IPF 4460 5015 Iberdrola 3899 5574 152 Joaquim M? Perramon Ayza Totes les empreses del quadre, excepte el Banc de Santander, ten- deixen a donar m?s pes a la premsa econ?mica que a la general. Tamb? es posa de manifest la forta coher?ncia a nivell sectorial. To- tes les empreses del sector ?construcci?? tenen unes magnituds sem- blants. En el sector bancari es distingeixen clarament els dos grans ?Santander i BBVA? de la resta. A m?s Santander i BBVA tenen menor tend?ncia cap a la premsa econ?mica. El Santander queda en el grup de premsa general i el BBVA nom?s mostra un lleuger 5,66% de desviaci? respecte a la seva mitjana, menor que els altres bancs. El grup energ?tic tamb? ?s molt coherent. Les el?ctriques manifesten una tend?ncia m?s pronunciada cap a la premsa econ?mica que Repsol i Enagas. Aquests resultats apunten al fet que existeix una compet?ncia in- formativa entre les empreses a nivell sectorial. 7.5. Asimetries i simetries Com hem comentat en la introducci?, hi ha una elevada cor- relaci? entre s?ries de diversos per?odes per a un mateix mitj? de comunicaci?, la qual cosa significa que hi ha estabilitat en el temps. Telef?nica sempre t? m?s protagonisme. M?s que Acerinox, per des- comptat, i m?s tamb? que Repsol. Aix? podria canviar? En principi no hi ha cap ra? perqu? es produeixin m?s not?cies sobre Repsol que sobre Telef?nica, per? els fets, les estad?stiques, ens diuen que no ?s aix?, que per una ra? o una altra Telef?nica tindr? m?s pres?n- cia. I Repsol, per la seva banda, acaparar? m?s protagonisme que Enagas. Ens podem preguntar tot seguit si el protagonisme informatiu ?s q?esti? de dimensi?. Per?, qu? significa dimensi?? ?M?s factura- ci?, establiments, empleats, benefici, ...? Es poden trobar f?cilment 153Bombolles financeres i confusi? informativa exemples d?empreses amb m?s protagonisme informatiu i menor di- mensi? que altres. Sectorialment s? que sembla haver major associaci? entre dimen- si? i pres?ncia a la premsa. La compet?ncia informativa entre empre- ses ?s, al nostre entendre, l?explicaci? de l?estabilitat i la coher?ncia dels resultats obtinguts. Una empresa d?un determinat sector no vol- dr? ser informativament menys considerada que una altra semblant. Acceptar? menor pres?ncia si considera que la seva menor mida ho justifica. En qualsevol cas, totes elles volen optimitzar els seus recur- sos per tenir el protagonisme que consideren que els correspon. Es forma aix? un mercat informatiu tan coherent que fins i tot es poden trobar relacions que s?expressen matem?ticament. Tanmateix aix? no significa que sigui eficient. Tal mercat informatiu explicaria l?estabilitat del protago- nisme informatiu en el temps, o la elevad?ssima correlaci? en la cobertura que ofereixen els mitjans sobre les empreses. Pel que fa a les difer?ncies entre USA i Espanya, el major nombre d?empreses de determinats sectors en un pa?s o en un altre explica la difer?ncia entre els resultats. L?Ibex 35 est? compost per unes empre- ses amb una vocaci? informativa diferent que les del Dow Jones. Com a fet diferencial, en termes de senyals informatives, la prem- sa general aporta imatge i popularitat, i la premsa econ?mica aporta influ?ncia. Les empreses, d?acord amb les caracter?stiques dels seus productes, competeixen per una posici? dins de l?esquema popu- laritat-influ?ncia i d?aix? en resulta un comportament general que sembla eficient. Si es t? en compte que, a m?s, la informaci? sovint t? com a objectiu oferir senyals que el mercat econ?mic normal no cobreix, podr?em trobar-nos davant d?un sistema amb caracter?sti- ques de mercat de la informaci?. 154 Joaquim M? Perramon Ayza 7.6. Segona prova emp?rica. El cas d?Expansi?n Un mitj? de comunicaci? qualsevol t? cinc p?blics o clients: el lector, l?anunciant, el propietari, l?Administraci? i la redacci?. Intentarem doncs identificar cada un d?aquests p?blics del diari Expansi?n. Expansi?n ?s el diari l?der a Espanya en informaci? econ?mica, i forma part del grup Unidad Editorial, que ?s un gran grup medi- ?tic. A aquest grup pertanyen des del diari El Mundo, segon diari d?informaci? general a Espanya en vendes i nombre de lectors, fins a Marca, l?der entre els diaris esportius i tamb? en el r?nquing global de diaris, com tamb? altres diaris menors com Diario M?di- co, Revista EME o Gaceta Universit?ria. A m?s, t? diaris a Portugal (Diario Econ?mico) i a Xile (Diario Informaci?n). En el sector de revistes i setmanaris, disposa dels suplements del diari El Mundo Metropoli, Magazine i El Cultural; i tamb? de les revistes Telva i Yo Mujer, orientades a un p?blic femen? que tamb? es distribueixen amb El Mundo. Actualidad Econ?mica, Revista Econ?mica, ART i La Aventura de la Historia, pel que fa a les revistes culturals, i les revistes esportives MarcaMotor, Golf Digest i la Revista oficial de la NBA. A m?s, controlen les editorials espanyoles La Esfera de los Libros i Siete Leguas. En r?dio disposa d?una cadena esportiva lligada al seu diari es- portiu, anomenada Radio Marca, que emet en gran part d?Espanya. A m?s, disposa, a trav?s de l?empresa Uni?n Liberal de R?dio, de la qual ?s soci al 45% juntament amb Libertad Digital ?que ho ?s al 55%?, d?una freq??ncia a la capital de Madrid, per la qual emetr? la r?dio de Libertad Digital. 155Bombolles financeres i confusi? informativa En televisi? posseeix una de les 7 llic?ncies de TDT d??mbit nacional a nom de Veo TV, el qual actualment disposa de dues se- nyals de televisi?, en el m?ltiplex 66, on emeten Veo7, Sony TV a Veo, i com a serveis addicionals, Tienda en Veo, Canal de Teletien- da, R?dio Marca i esRadio. L?any 2010, amb l?apagada anal?gica, disposa d?un m?ltiplex complet on podr? disposar d?entre 4 i 5 canals en definici? est?ndard (SD) o fins i tot de canals en alta de- finici? (HD). Al costat d?aquestes emissores, ?s titular de llic?ncies locals i auton?miques en diversos llocs d?Espanya mitjan?ant les quals emet la cadena Aprende Ingl?s TV. El grup tamb? compta amb la productora El Mundo TV, de dila- tada experi?ncia en el camp de reportatges d?investigaci? i docu- mentals informatius, a m?s de la producci? cinematogr?fica. ?s un grup que compta amb una important implantaci? a la xarxa amb les webs dels seus principals publicacions com elmundo.es, mar- ca.com, expansion.com o telva.com. L?accionista principal d?Unidad Editorial ?s RCS, amb un 96% del capital. RCS ?s una empresa italiana que cotitza a Borsa. L?acci- onista principal de RCS ?s Mediabanca, amb un 14,4% del capital, seguida de FIAT amb un 10,5%; Efiparind, amb un 7,7%; Pandete Finanziaria, amb un 7,5%; Doruini Holding, amb un 5,5%; Pre- mafin, amb un 5,5%; Pirelli, 5,72%; Si.To Financiere, amb 5,1%; Intesa San Paolo, 5,1%; Benetton, 5,1%; Merolini Inverst, 3,1%; Banco Populari, 3,5%; Sipar SPA *, 2,1%; i altres (19,68 )%. El president a Espanya de Mediabanca ?s Francisco de Borja Prado Eulate, president d?Endesa i conseller independent de Tele- cinco. Un altre conseller de Telecinco, Jos? Ramon ?lvarez Rendu- eles, que fou Governador del Banc d?Espanya, ?s tamb? conseller d?Assicurazioni Generali, que participa amb un 0,56 % en el capi- tal de Mediabanca. 156 Joaquim M? Perramon Ayza A la vegada, cal dir que Fininvest, que ?s l?empresa presidida per Silvio Berlusconi de la qual va n?ixer Mediaset (principal accionista de Telecinco), t? un 2,26% del capital de Mediabanca. La c?pula directiva d?Unidad Editorial est? formada per la Sra. Carmen Iglesias Cano, que actua com a presidenta, i Paolo Gobbo Carrer i Antonio Fern?ndez Galiano, que en diuen ser consellers independents. Pedro J. Ram?rez ?s el director general editorial d?Uni- dad Editorial i d?Expansi?n. Segons l?EGM, el n?mero de lectors d?Ex- pansi?n representen aproximadament un 4% dels lectors totals dels mitjans d?Unidad Editorial o un 12% dels lectors d?El Mundo. 7.7. Atenci? als sectors regulats Hem fet un test utilitzant la prova Z de comparaci? de proporci- ons amb un nivell de significaci? del 1% per als mesos que van de gener a maig del 2010, amb una mostra de 10 diaris sobre un uni- vers de 91, que s?n els dies resultants d?haver considerat els laborals de dilluns a divendres de setmanes sense festes ni ponts. En els dies de la mostra, el diari ha sortit amb 48, 50, 56, 60 i 64 p?gines. L?estructura ve a ser la seg?ent: la portada, una segona p?gina d?opini? on hi ha l?editorial i el tema del dia, i en acabat aproxima- dament de 24 a 27 p?gines dedicades primer a ?empresa? i despr?s a ?mercat i finances?. La proporci? entre ?empresa? i ?finances? f?- cilment ?s de 2 a 1. Ara b?, tamb? poden haver-hi dues o tres p?gines dins de la secci? dedicada a temes denominats ?especials?. Despr?s ve la secci? anomenada ?economia?, a la qual poden dedicar vora 8 p?gines; 1 ? 2 p?gines a la secci? ?pol?tica?, el ma- teix per a la secci? ?entorn? (gent), i for?a p?gines dedicades als quadres (borsa, tipus d?inter?s). Al final, s?acaba amb una altra p?- 157Bombolles financeres i confusi? informativa gina dedicada a gent (Trastienda) i dues p?gines d?opini?, recollint col?laboracions externes, i la contraportada. A part d?aix?, el diari t? encartades l?edici? de Catalunya o altres llocs i, de vegades, diversos dossiers. Per tal de veure l?atenci? que Expansi?n dedica als sectors regu- lats hem considerat les p?gines d?empresa i de mercats i finances, sense tenir en compte, doncs, les p?gines especials sobre un tema en concret a fi que no alterin els resultats. Els sectors regulats analitzats s?n el financer (banca, caixes, inter- mediaci? financera?) assegurances, el?ctriques, telefonia, mitjans (r?dio i TV), autopistes, aparcaments, construcci? (obres p?bliques) i promoci? immobili?ria. A partir d?aqu?, hem fixat un criteri per ubicar les empreses regu- lades dins del conjunt general. Hem fet una base de dades a partir del Qui?n es qui?n en la econom?a espa?ola que elabora i publica el mateix diari Expansi?n120, perqu? all? queda identificat qualsevol potencial informador al mitj? de comunicaci?. El Qui?n es qui?n fa refer?ncia a tots els sectors econ?mics (ind?stria, distribuci?, con- sultories?) i normalment considera, a m?s de les empreses, associa- cions empresarials ?que poden ser informativament molt actives?, els organismes reguladors, les fundacions, les corporacions, etc. Hem depurat lleugerament la base de dades eliminant els ministeris, algun ?rgan administratiu i alguna empresa sense autonomia real de la seva matriu. En conjunt, ha resultat un univers format per 1.463 empreses i institucions. Doncs b?, resulta que, d?aquestes 1.463 empreses, n?hi ha 316 que pertanyen a sectors regulats, ?s a dir, un 21,6%. Per tant, ara es tracta de veure quina atenci? presta Expansi?n a aquest percen- tatge de regulats. Normalment, Expansi?n publica a 6 columnes, i 120. Expansi?n, 29 de septembre de 2009. 158 Joaquim M? Perramon Ayza nosaltres hem calculat l?espai que dedica a sectors regulats a cada p?gina de les seccions ?empresa? i ?mercats i finances?. I el resul- tats s?n que la mitja de p?gines de les seccions esmentades que Expansi?n dedica al sectors regulats ?s del 57,99%, enfront del 21,6% que les empreses d?aquest sectors representen sobre el con- junt d?empreses i institucions informativament actives. El resultat m?s baix ?s un 51,5% i el m?s alt un 63,16%. Aques- tes difer?ncies s?n estad?sticament significatives (p-valor < 0.01), per tant podem acceptar que Expansi?n dedica m?s atenci? als sec- tors regulats del que correspondria d?acord amb el pes d?aquests sectors dins les empreses i institucions informativament actives. 7.8. La publicitat Obtingut el primer resultat, resulta interessant analitzar el com- portament de la publicitat per tal de valorar l?estrat?gia informativa centrada en el sectors regulats. La mitja de la publicitat de sectors regulats sobre el conjunt de la publicitat per a totes les seccions, sense considerar dossiers i encartables, ?s del 42,55% que, com es veur?, ?s un percentatge molt elevat. Tanmateix per a valorar aquest percentatge, no ho hem de fer d?acord amb el pes dels sectors re- gulats dins de les empreses i les institucions informativament m?s actives, sin? respecte el pes habitual de la publicitat dels sectors regulats en la publicitat a la premsa escrita general. Hem fet un test sobre una mostra de 545 p?gines amb publicitat, i en resulta que la publicitat de sectors regulats ?s del 12,36%, si b? la publicitat de sectors regulats en la premsa general ?s qualitativament diferent a la publicitat d?aquests sectors a Expansi?n. En la premsa general, la publicitat dels regulats fa refer?ncia a q?estions de productes de consum massiu (m?bils, comptes, b?ns remunerats?) i a Expansi- ?n t? un car?cter m?s institucional. 159Bombolles financeres i confusi? informativa Si consider?ssim aquesta correcci?, el percentatge normal de sec- tors regulats podria perfectament ser la meitat de l?indicat. A part, ha sorgit un altre aspecte que interfereix i distorsiona l?obtenci? d?aques- ta r?tio de publicitat de sectors regulats, i ?s que hi ha forts indicis que, tot i tractar-se d?anuncis de productes o serveis de consum general, el percentatge de publicitat de sectors regulats ?s superior a Madrid (Abc, El Mundo, El Pa?s?), que a Barcelona (La Vanguardia i El Peri?dico) de forma inexplicable, ja que es podria admetre que, atenent a la tirada, Abc, El Mundo o El Pa?s tindrien m?s publicitat que La Vanguardia o El Peri?dico per? no m?s percentatge de publicitat per serveis i b?ns de consum quan tenen com a caracter?stica que les empreses anunciants pertanyen a sectors regulats121. De totes maneres, el percentatge de publicitat de sectors regulats a Expansi?n ?s prou elevat com per acceptar, mitjan?ant la t?cnica estad?stica de contrast d?hip?tesis, test d?hip?tesis o prova de signifi- c?ncia, que amb p-valor o nivell de signific?ncia de l%, la publicitat de sectors regulats a Expansi?n ?s superior a la de la premsa escrita d?acord amb el que correspondria amb el percentatge habitual dins de la publicitat general. Per tant, els sectors regulats corresponen a l?estrat?gia del mitj? de donar una atenci? superior a aquests sectors. 7.9. Comentaris sobre la segona prova L?an?lisi d?Expansi?n mostra que la influ?ncia dels sectors regulats no ?s rellevant tant per la banda dels accionistes com, sobretot, pel costat de la publicitat. Respecte als accionistes, Mediabanca t? un paper central i aglutina una s?rie d?interessos, tal com s?ha posat de 121. La comprovaci? definitiva d?aquest fenomen no ?s objecte del present article. Si mai no es fes s?hauria d?ampliar la mostra. 160 Joaquim M? Perramon Ayza manifest directament pel fet que el seu president a Espa?a, Francisco de Borja Prado, sigui a la vegada conseller de Telecinco i president d?Endesa. Per?, a part d?aquest condicionament directe, resulten molt m?s re- llevants i interessants les depend?ncies que es generen a trav?s de la publicitat, ja que el diari presta una atenci? especial als sectors regulats i a la vegada en rep inversi? publicit?ria. Aix?, encara que Expansi?n fos una empresa familiar, tal com succeeix amb molts grups medi?tics, aquesta relaci? amb els sectors regulats es podria donar perfectament. Aix? trenca amb la idea tradicional d?anar a veure qui s?n els accionis- tes per deduir quins interessos s?n els que defensar? el mitj?. Per tancar el cercle cal dir, per una banda, que Expansi?n ?s un medi especialitzat en donar expressi? als lobbies, per? tamb? que els lobbies s?n demandants d?aquests serveis. Qualsevol empresa regula- da (Endesa, Vallehermoso?) ?s molt m?s activa informativament que una empresa prove?dora de b?ns o serveis en mercats (Zara, El Corte Ingl?s o Coca Cola), sempre amb una dimensi? equivalent. Amb les dades obtingudes, aquesta proporci? en termes mitjans seria aproxi- madament d?1 a 6. Les empreses regulades, tal com es pos? de ma- nifest a partir dels treballs de George Stigler (1971), s?enfronten amb una relaci? amb l?administraci? reguladora, dominada pel problema d?exist?ncia d?informaci? asim?trica, que es resol d?una manera o d?una altra per? sempre amb un esfor? per part de les empreses re- gulades i els lobbies de posar-se a favor l?opini? p?blica i l?inversor seguidista. 7.10. Conclusions de les proves Pel que respecta a la primera prova, hi ha indicis forts de que les empreses de sectors regulats tenen major pres?ncia proporcional- 161Bombolles financeres i confusi? informativa ment a les p?gines d?informaci? econ?mica de la premsa escrita en relaci? a les p?gines d?informaci? general. A l?Ibex la pres?ncia d?empreses dels sectors regulats ?s superi- or al Dow Jones, la qual cosa t? una correspond?ncia a la premsa econ?mica. La informaci? econ?mica a la premsa escrita ?s total i absoluta- ment d?oferta, perqu? si no seria impossible obtenir unes correlaci- ons tan elevades entre diversos mitjans o per?odes diferents per un mateix mitj?. Els protagonistes dels mitjans s?n aquelles empreses informativament m?s actives. Pot passar que les empreses informativament m?s actives siguin les m?s grans, per? la dimensi? no ?s la causa, sin? que interv? l?inter?s de ser activa informativament. Per sectors, les empreses mostren una activitat informativa simi- lar. Tot i que cada empresa pren les decisions individualment, dins d?un sector l?activitat informativa s?ordena respecte la import?ncia de l?empresa en el sector que pertany. Respecte la segona prova, es comprova el protagonisme dels sectors regulats en les p?gines del diari econ?mic Expansi?n, tant pel que fa a la not?cia com a la publicitat. En conjunt, ja sigui a trav?s de la primera prova com de la segona veiem que en la informaci? econ?mica en la premsa ?s molt m?s rellevant el domini de l?oferta que la propietat del mitj?. Finalment, val la pena aprofitar per preguntar-se si per a la premsa econ?mica ?s viable establir una estrat?gia informativa independent dels sectors regulats. El ciutad? ben segur que hi sortiria guanyant, ja 162 Joaquim M? Perramon Ayza que els sectors regulats tenen importants efectes directes i indirectes sobre la distribuci? de la riquesa; tanmateix, no deu ser f?cil canalit- zar aquest inter?s cap a la sostenibilitat financera dels mitjans. El problema ?s de fons. La informaci? asim?trica en els sectors regulats possibilitava la captura del regulador. L?empresa regulada ha de capturar a la vegada al ciutad? o a l?inversor a trav?s d?una ac- tivitat informativa. El predomini de l?oferta en el mercat de la infor- maci? ?s un senyal de que cal millorar la competitivitat del sistema econ?mic general. Pel que fa al debat entre economia ?racional? i economia con- ductista, els biaixos informatius exposats mostren que poden haver- hi esquerdes en el conjunt d?hip?tesis utilitzats en els models racio- nalistes pel que fa a la bondat de la informaci? econ?mica. 163Bombolles financeres i confusi? informativa AnneX 1. Inform?cI? estAD?stIcA De bAse Quadre 1. Ibex 35. Premsa econ?mica REFER?NCIES D'EMPRESES DE L'IBEX35 ARXIUS DIGITALS DE CINCO DIAS I EXPANSI?N Expansi?n Cinco D?as Abengoa 740 746 Abertis 1.086 1.215 Acerinox 638 557 ACS 2.219 2.669 Arcelormittal 4 5 Sabadell 2.539 2.871 Santander 6.305 8.862 Banesto 2.195 2.592 Bankinter 2.039 1.769 BBVA 6.542 9.341 BME 806 715 Criteria 5.468 5.821 Ebro Puleva 431 622 Enagas 832 1.011 Endesa 4.230 5.831 FCC 1.763 2.146 Ferrovial 2.854 2.465 Gamesa 2.534 1.164 Grifols 497 316 Iberdrola 3.941 4.785 Iberia 4.058 3.981 Inditex 1.353 1.521 Indra 708 1.161 Mapfre 968 1.229 OHL 796 907 Repsol IPF 3.596 4.246 SACYR Vallehermoso 2.137 2.330 Telecinco 1.192 1.090 Telefonica 9.914 11.918 SUMA 72.385 83.886 Data de consulta: primera setmana de juny de 2010 164 Joaquim M? Perramon Ayza Gr?fic 1 Coeficient de correlaci? = 0,97756737 Quadre 2. Ibex 35 Mitjans generalistes 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 Cinco Dias E xp an si ?n REFER?NCIES D'EMPRESES DE L'IBEX35 ARXIUS DIGITALS DE GOOGLE, REUTERS, EL PA?S Google El Pais Reuters (web) Abengoa 635.000 95 124.000 Abertis 856.000 92 133.000 Acerinox 417.000 29 83.400 Coeficients de correlaci?: ACS 1.090.000 142 169.000 Arcelormittal 2.430.000 0 237.000 Google-Reuters 0,92850002 Banesto 126.000 205 356.000 Bankinter 793.300 115 169.000 Reuters - Pais 0,94008961 BBVA 5.860.000 858 1.180.000 BME 448.000 31 102.000 Google- Pais 0,84397714 Criteria+ Caixa 5.520.000 436 544.100 Ebro Puleva 417.000 37 73.800 Enagas 599.000 46 99.700 Endesa 1.960.000 420 306.000 FCC 72.500 107 133.000 Ferrovial 759.000 187 123.000 Gamesa 957.000 93 73.700 Grifols 634.000 29 197.000 Iberdrola 1.880.000 491 301.000 Iberia 12.500.000 587 1.490.000 Inditex 969.000 138 182.000 Indra 11.100.000 71 52.200 Mapfre 1.650.000 168 331.000 OHL 2.970.000 68 118.000 Repsol IPF 4.430.000 412 607.000 SACYR Vallehermoso 661.000 163 135.000 Telecinco 3.330.000 660 720.000 Telefonica 31.100.000 1.769 4.210.000 SUMA 94163800 7.449 12.249.900 REFER?NCIES D'EMPRESES DE L'IBEX35 ARXIUS DIGITALS DE GOOGLE, REUTERS, EL PA?S Google El Pais Reuters (web) Abengoa 635.000 95 124.000 Abertis 856.000 92 133.000 Acerinox 417.000 29 83.400 Coeficients de correlaci?: ACS 1.090.000 142 169.000 Arcelormittal 2.430.000 237.000 Google-Reuters 0,92850002 Banesto 126.000 2 5 356.000 Bankinter 793.300 115 169.000 Reuters - Pais 0,94008961 BBVA 5.860.000 858 1.180.000 BME 448.000 31 102.000 Google- Pais 0,84397714 Criteria+ Caixa 5.520.000 436 544.100 Ebro Puleva 417.000 37 73.800 Enagas 599.000 46 99.700 Endesa 1.960.000 420 306.000 FCC 72.500 107 133.000 Ferrovial 759.000 187 123.000 Gamesa 957.000 93 73.700 Grifols 634.000 29 197.000 Iberdrola 1.880.000 491 3 1.000 Iberia 12.500.000 87 1.490.000 Inditex 969.000 138 182.000 Indra 11.100.000 71 52.200 Mapfre 1.650.000 168 331.000 OHL 2.970.000 68 118.000 Repsol IPF 4.430.000 412 607.000 SACYR Vallehermoso 661.000 163 135.000 Telecinco 3.330.000 660 720.000 Telefonica 31.100.000 1.769 4.210.000 SUMA 94163800 7.449 12.249.900 165Bombolles financeres i confusi? informativa Quadre 3. Dow Jones REFER?NCIES D'EMPRESES DEL DOW JONES ARXIUS DIGITALS DE WSJ I NYT WSJ NYT MMM;76 3M 15 14 AA;10 Alcoa 36 12 AXP;38 American Express 446 186 T;24 AT&T 142 121 BAC;15 Bank of America 467 354 BA;61 Boeing 144 73 CAT;57 Caterpillar 46 31 CSCO;22 Cisco 51 34 KO;51 Coca-Cola 65 62 CVX;71 Chevron 57 49 DIS;33 Disney 107 234 DD;34 Du Pont 29 31 XOM;59 Exxon 152 97 GE;15 General Electric 450 122 HPQ;46 Hewlett Packard 10 78 HD;32 Home Depot 32 49 IBM;125 IBM 80 4 INTC;20 Intel 117 62 JPM;37 JP Morgan 395 257 KFT;28 Kraft 24 41 MCD;66 McDonald's 80 75 MRK;33 Merck 43 23 MSFT;25 Microsoft 218 162 PFE;14 Pfizer 60 44 PG;60 Procter 47 33 VZ;27 Verizon 106 83 WMT;50 Wal-Mart 135 102 3554 2433 Data de consulta WSJ (10 de juny de 2010) i WP (8 de juny de 2010 WSJ Wall Street Journal NYT New York Times 166 Joaquim M? Perramon Ayza Quadre 4. Dow Jones a diversos mitjans (sense filtrar) Dow Jones NYT WP LA WSJ Index Index Index Index 3M 5,4 3,3 5,2 3,0 Alcoa 4,6 3,6 2,8 7,1 American Express 71,8 64,5 48,7 88,4 AT&T 46,7 26,6 245,3 28,1 Bank of America 136,7 132,0 134,6 92,6 Boeing 28,2 33,5 27,1 28,5 Caterpillar 12,0 11,7 5,8 9,1 Cisco 13,1 6,6 7,9 10,1 Coca-Cola 23,9 15,7 15,4 12,9 Chevron 18,9 5,8 27,7 11,3 Disney 90,4 49,2 98,2 21,2 Du Pont 12,0 41,6 5,6 5,7 Exxon 37,5 50,3 12,8 30,1 General Electric 47,1 37,6 30,4 89,2 Hewlett Packard 30,1 32,4 11,1 2,0 Home Depot 18,9 24,4 52,1 6,3 IBM 1,5 8,7 28,2 15,9 Intel 23,9 22,6 16,2 23,2 JP Morgan 99,3 1,1 0,4 78,3 Kraft 15,8 10,2 12,2 4,8 McDonald's 29,0 19,0 52,7 15,9 Merck 8,9 2,9 6,0 8,5 Microsoft 62,6 78,0 30,6 43,2 Pfizer 17,0 5,8 4,6 11,9 Procter 12,7 4,0 6,5 9,3 Travelers Companies 19,7 25,2 18,3 112,0 United Technologies 40,6 85,7 69,5 183,5 Verizon 32,1 162,6 6,0 21,0 Wal-Mart 39,4 35,4 18,0 26,8 1000 1000 1000 1000 S'indiquen en color diferent les dades an?males a filtrar WSJ Wall Street Journal NYT New York Times LA Los Angeles Times WP Washington Post 167Bombolles financeres i confusi? informativa Quadre 5. Dow Jones a diversos mitjans (dades filtrades): Dow Jones NYT WP LA WSJ (dades filtardes) Index Index Index Index Coeficients de correlaci? 3M 5,4 3,3 5,2 3,0 Alcoa 4,6 3,6 2,8 7,1 NYT-WP 0,91433707 American Express 71,8 64,5 48,7 88,4 Bank of America 136,7 132,0 134,6 92,6 NYT-LA 0,87297074 Boeing 28,2 33,5 27,1 28,5 Caterpillar 12,0 11,7 5,8 9,1 NYT-WSJ 0,76409668 Cisco 13,1 6,6 7,9 10,1 Coca-Cola 23,9 15,7 15,4 12,9 WP-LA 0,74577957 Chevron 18,9 5,8 27,7 11,3 Disney 90,4 49,2 98,2 21,2 WP-WSJ 0,75614831 Du Pont 12,0 41,6 5,6 5,7 Exxon 37,5 50,3 12,8 30,1 LA-WSJ 0,58105519 General Electric 47,1 37,6 30,4 89,2 Hewlett Packard 30,1 32,4 11,1 2,0 Home Depot 18,9 24,4 52,1 6,3 IBM 1,5 8,7 28,2 15,9 Intel 23,9 22,6 16,2 23,2 Kraft 15,8 10,2 12,2 4,8 McDonald's 29,0 19,0 52,7 15,9 Merck 8,9 2,9 6,0 8,5 Microsoft 62,6 78,0 30,6 43,2 Pfizer 17,0 5,8 4,6 11,9 Procter 12,7 4,0 6,5 9,3 Wal-Mart 39,4 35,4 18,0 26,8 WSJ Wall Street Journal NYT New York Times LA Los Angeles Times WP Washington Post Dow Jones NYT WP LA WSJ (dades filtardes) Index Index Index Index Coeficients de correlaci? 3M 5,4 3,3 5,2 3,0 Alcoa 4,6 3,6 2,8 7,1 NYT-WP 0,91433707 American Express 71,8 64,5 48,7 88,4 Bank of America 136,7 132,0 134,6 92,6 NYT-LA 0,87297074 Boeing 28,2 33,5 27,1 28,5 Caterpillar 12,0 11,7 5,8 9,1 NYT-WSJ 0,76409668 Cisco 13,1 6,6 7,9 10,1 Coca-Cola 23,9 15,7 15,4 12,9 WP-LA 0,74577957 Chevron 18,9 5,8 27,7 11,3 Disney 90,4 49,2 98,2 21,2 WP-WSJ 0,75614831 Du Pont 12,0 41,6 5,6 5,7 Exxon 37,5 50,3 12,8 30,1 LA-WSJ 0,58105519 General Electric 47,1 37,6 30,4 89,2 Hewlett Packard 30,1 32,4 11,1 2,0 Home Depot 18,9 24,4 52,1 6,3 IBM 1,5 8,7 28,2 15,9 Intel 23,9 22,6 16,2 23,2 Kraft 15,8 10,2 12,2 4,8 McDonald's 29,0 19,0 52,7 15,9 Merck 8,9 2,9 6,0 8,5 Microsoft 62,6 78,0 30,6 43,2 Pfizer 17,0 5,8 4,6 11,9 Procter 12,7 4,0 6,5 9,3 Wal-Mart 39,4 35,4 18,0 26,8 WSJ Wall Street Journal NYT New York Times LA Los Angeles Times WP Washington Post 168 Joaquim M? Perramon Ayza AnneX 2. contrAst estAD?stIc Amb DADes De expansi?n QUADRE N?1 EMPRESES REGULADES SOBRE EL CONJUNT D'EMPRESES INFORMATIVAMENT ACTIVES Empreses * Empreses de sectors regulats Alimentaci? 29 Dra?anes 7 Auditoria 18 Automoci? 46 Autopistes i aparcaments 10 10 Auxiliar autom?bil 21 Bancs i caixes 58 58 Begudes i tabac 21 Maquin?ria 13 Components i Mat. El?ctric 12 Biotecnologia 24 Bufets 31 Capital risc 41 Construcci? 25 25 Cal?at 23 Corporacions 9 3 Ciment i Mat. Construcci? 15 Consultoria 59 Distribuci? 19 Editorials i Mitjans Comunicaci? 39 11 Educaci? 33 Electrodom?stic i electr?mica 26 Ocupaci? 46 Energia 25 24 Fires 7 Financeres 31 27 Franqu?cies 18 Fundacions 29 Hosteleria 38 Inform?tica 56 Enginyeria 14 Immobiliari 34 11 Internet 51 Joguines 15 Laboratoris 26 Neteja P?blica 6 6 L?nies A?ries 14 Log?stica 29 Fustes i mobles 13 Medi Ambient 31 1 Mercats financers 128 83 Metall 22 Mineria 9 Paper i Cartr? 20 Perfumeria 18 Publicitat 58 Qu?mica 13 Sanitat 9 Seguretat 10 Assegurances 25 25 Telecomunicacions 32 32 T?xtil 16 Transport 10 Vidre 11 Diversos 20 TOTAL 1463 316 Percentatge d'empreses regulades sobre el conjunt d'empreses actives informativament 21,60% * Empreses actives informativament partint de 'Qui?n ?s qui?n ' Expansi?n (29-09-09) 169Bombolles financeres i confusi? informativa Q U A D R E N ?2 C O N T R A S T D 'H IP ? T E S I U ni ve rs ( di es ): 91 ,0 00 0 D ie s la bo ra ls p er s et m an es s en se fe st iu s de ls m es os d e ge ne r a m ai g de 2 01 0 M os tr a (d ie s) : 10 ,0 00 0 P er ce nt at ge d e la m os tr a 10 ,9 9% M os tr a di ar i E xp an si ?n 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 P ro po rc i? d e no t?c ie s de di ca de s al s se ct or s re gu la ts * 53 ,8 8% 51 ,5 0% 59 ,5 4% 51 ,4 6% 66 ,6 7% 59 ,0 4% 57 ,1 4% 63 ,1 6% 57 ,5 3% 60 ,0 0% M itj an a (? ) = 57 ,9 9% D es vi ac i? t? pi ca 0, 04 85 44 2 S ig ni fic ?n ci a (p ro ba bi lit at d' er ro r) 1, 00 % H o: p er ce nt at ge d e se ct or s re gu la ts s ob re e m pr es es in fo rm at iv am en t a ct iv es 21 ,6 0% A m b el s re su lta ts o bt in gu ts s 'a cc ep ta la h ip ?t es i d e qu e ? > 21 ,6 0 % * M es ur at s en te rm es d e l'e sp ai e n le s se cc io ns E m pr es es i M er ca ts i Fi na nc es E l p er ce n ta tg e d 'e sp ai d ed ic at a ls s ec to rs r eg u la ts r es u lt a si g n if ic at iv am en t su p er io r al p es d 'a q u es ts s ec to rs e n tr e le s em p re se s in fo rm at iv am en t ac ti ve s 170 Joaquim M? Perramon Ayza Q U A D R E N ?3 C O N T R A S T D 'H IP ? T E S I M os tr a (p ?g in es d e pu bl ic ita t p re m sa ge ne ra l): 54 5 P er ce nt at ge d e pu bl ic ita t d 'e m pr es es d e se ct or s re gu la ts e n la p re m sa g en er al : 12 ,3 6% M os tr a E xp an si ?n 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 P ro po rc i? d e no t?c ie s de di ca de s al s se ct or s re gu la ts * 9, 33 % 41 ,4 5% 41 ,4 5% 61 ,8 0% 47 ,5 4% 38 ,9 7% 45 ,6 1% 42 ,2 8% 38 ,6 0% 58 ,4 9% M itj an a (? ) = 42 ,5 5% D es vi ac i? t? pi ca 0, 14 11 52 26 6 S ig ni fic ?n ci a (p ro ba bi lit at d 'e rr or ) 1, 00 % H o (p er ce nt at ge d e pu bl ic ita t d 'e m pr es es d e se ct or s re gu la ts e n la p re m sa g en er al ) 12 ,3 6% S 'a cc ep ta la h ip ?t es i d e qu e ? > 12 ,3 6 % * M es ur at s en te rm es d e l'e sp ai e n le s se cc io ns E m pr es es i M er ca ts i Fi na nc es E l p er ce n ta tg e d e p u b lic it at d 'e m p re se s d e se ct o rs r eg u la ts ? s si g n if ic at iv am en t m aj o r a E xp an si ? n q u e a la p re m sa g en er al 171 8. el PAPer Del PerIoDIsme econ?mIc 8.1. Introducci? Fent s?ntesi, la informaci? econ?mica es pot tractar amb enfoca- ments diferents. Un primer enfocament que s?ha tingut en compte ?s el de l?an?lisi sectorial i descriptiu i l?an?lisi de tem?tiques (per exemple l??tica professional). Aquest ?s l?enfocament m?s habitu- al perqu? ?s el que interessa als diferents col?lectius implicats en la informaci? econ?mica. Per aix? es poden trobar contribucions d?aquestes caracter?stiques en els centres universitaris122 i tamb? en- tre col?lectius professionals com ara l?Associaci? de Periodistes d?In- formaci? Econ?mica. Aquest enfocament descriptiu ?s realista i, a diferencia d?altres enfocaments, considera b?sicament la informaci? econ?mica cen- trada en macroeconomia, borsa, empresa, i finances privades (p.e. plans de pensions). La informaci? econ?mica als mitjans tamb? s?ha tractat des de la sociologia de la comunicaci? amb les aportacions d?autors com Aeron Davis. Un tercer an?lisi de la informaci? econ?mica als mitjans seria el ?pol?tic-sociol?gic?, per exemple el de la relaci? entre el perio- disme i el poder amb Ignacio Ramonet, i sobretot Noam Chomsky, 122. El tractament i consideraci? acad?mica del periodisme econ?mic ha estat majorit?riament m?s descriptiu que te?ric. 172 Joaquim M? Perramon Ayza que amb Edward Herman desenvolup? el denominat ?Propaganda Model? (PM). Finalment, un darrer enfocament s?enquadraria en l??mbit de la teoria econ?mica. S?n molts els economistes que han considerat el problema de la informaci?, per? menys els que han entrat en l??m- bit de la comunicaci?. Les contribucions a citar s?n sobretot les de Brunnermeier en la l?nia dels mercats eficients, i Shiller en l?econo- mia conductista. Tant Brunnemeier com Shiller s?n economistes, per? tamb? tenim Cassidy, m?s proper a Shiller, que ?s periodista. Aquesta investigaci? es pot situar en la l?nia de l?economia conductista. Els treballs en aquesta l?nia econ?mica esmentada tamb? estan molt relacionats amb altres citats en el cap?tol 6. La difer?ncia entre aquests i els del cap?tols 6 ?s que entrem m?s directament en una relaci? directa entre premsa econ?mica i decisions d?inversi? que a la vegada ens permeten dibuixar un mapa que sintetitzi les diferents posicions te?riques sobre el tema. Hi ha altres enfocaments que tenen inter?s per? no s?han tingut en compte perqu? no s?han considerat rellevant. Aquest ?s el cas de la corrent que considera el periodisme econ?mic com una part del social. Podem citar com a exemple a Joaqu?n Estefania, per a qui periodisme social i econ?mic s?n dues cares de la mateixa realitat. 8.2. Enfocament descriptiu i sectorial Des de l?enfocament descriptiu i sectorial, s?ha dit reiteradament que les fonts d?aquest tipus de periodisme s?n de vegades controver- tides. Com que la informaci? sol procedir dels propis actors, la im- parcialitat ?s moltes vegades dubtosa. Es considera que l?econ?mica ?s una especialitat que requereix en molts casos una investigaci? profunda, ja que les empreses no volen fer p?bliques determinades 173Bombolles financeres i confusi? informativa informacions. Tamb? se sol rec?rrer, com a font informativa, als indi- cadors econ?mics del propi Govern, als sindicats, col?legis professi- onals, patronals i mitjans oficials (ministeris, funcionaris, etc.)123. Ara b?, al darrera d?aquesta descripci?, que no s?ha fet amb un pro- p?sit d?an?lisi te?rica, no acostuma a haver-hi un perqu? o l?an?lisi de com funciona tot plegat. Cal anar a veure com funcionen els mitjans i com funcionen les empreses en termes de comunicaci?. Des d?un enfocament descriptiu, el producte informatiu t? com objectiu satisfer un p?blic objectiu que no solament ?s el lector, sin? tamb? l?accionista, l?anunciant, l?administraci? p?blica i la re- dacci?; tots plegats amb un interessos i motivacions propis. Sota la influ?ncia d?aquests vectors, la informaci? econ?mica resultant ?s complexa i estreta. 8.3. Enfocament sociol?gic L?activitat comunicativa de les empreses es podria explicar en ter- mes d?estrat?gia de comunicaci?124. Tradicionalment, les empreses informativament han temut, sobretot, la compet?ncia i els fisc, i de- sitgen la reputaci? davant els seus stakeholders. Els stakeholders o grups d?inter?s en una empresa inclouen a qualsevol persona o grup que pot influir o ?s influenciat per les pr?c- tiques d?una empresa. Pot tractar-se de prove?dors, consumidors, empleats, accionistes, entitats financeres, administraci? p?blica i mitjans de comunicaci?. 123. S?n afirmacions tan conegudes que s?han pres de Wikipedia, per? al respecte es pot veure la confer?ncia de Xavier Vidal-Folch al Cercle d?Economia (1990). 124. Veure per exemple Alberto P?rez (2001). 174 Joaquim M? Perramon Ayza La reputaci? es pot definit com l?avaluaci? que els stakeholders fan de l?organitzaci?, de manera que el motiu de la reputaci? cal cercar-lo en les experi?ncies que han tingut els stakeholders amb les operacions d?una empresa dia a dia, la marca, la comercialitzaci?, la imatge p?blica, ja sigui en els mitjans de comunicaci? o a trav?s del boca-a-boca. La teoria dels stakeholders diu que les corporacions han d?actuar en benefici de tots els ?interessats? i no nom?s als accionistes. Com defensen David L. Deephouse (2000) i altres autors125, la reputaci? pot donar un avantatge competitiu a l?empresa. Per exem- ple poden aconseguir m?s clients, millors interessos bancaris, millor cotitzaci? de les accions, etc. Les empreses cada cop m?s intenten gestionar aquest intangible a trav?s dels departaments de comunica- ci? corporativa. En particular, la comunicaci? amb els accionistes ?s una tasca m?s especialitzada que es desenvolupa a trav?s del que s?anomena IR. Els Investor Relations (IR)126 ?s un terme angl?s que descriu l?ofi- cina o el departament d?una empresa encarregada de la relaci? amb els accionistes. Integra tant aspectes de comunicaci? com financers, jur?dics i comercials. ?s una especialitat que comen?? als Estats Units als anys seixan- ta i que t? una gran expansi? dels anys setanta als noranta com a conseq??ncia del creixement que van experimentar els fons insti- tucionals, els quals s?n el principal objectiu de comunicaci? dels IR. El paper tradicional dels professionals de IR ?s assegurar que les accions d?una empresa estiguin valorades de forma favorable. 125. Helm. Macmillan, Srivastava, Crosby, McInish, Wood, Capraro, (2000). 126. Veure Inoue, 2009. 175Bombolles financeres i confusi? informativa Els mitjans de comunicaci? tamb? mereixen bona part de la dedi- caci? dels IR, ja que la percepci? d?una empresa es deu, en gran ma- nera, a com es veu a trav?s dels mitjans de comunicaci? financers. Aeron Davis (2006) ha observat i analitzat els processos de re- lacions entre les IR (Investor Relations) amb els inversors des d?una perspectiva sociol?gica dels mitjans de comunicaci?. Per aconse- guir aquest objectiu analitza la influ?ncia canviant de les not?cies publicades en els mitjans de comunicaci? sobre la borsa de Lon- dres. Tamb? va realitzar m?s de cent entrevistes a tres subconjunts de protagonistes afectats pel tema: Els responsables a les empreses de les relacions amb els inversors (IR), els periodistes econ?mics i els inversors professionals. A continuaci? es presenta l?esquema de les relacions entre l?em- presa, a trav?s del seu departament de IR, els mitjans d?informaci? econ?mica, els analistes, els fons d?inversi? i els petits accionistes. A l?esquema tamb? apareix el Regulatory News Service (RNS) de la borsa anglesa, que ?s la instituci? que vetlla per la transpar?ncia de la informaci? financera. A l?esquema, algunes relacions s?n rec?pro- ques, com per exemple entre els analistes financers i els IR, i altres no, com passa entre els mitjans d?informaci? i els minoristes. 176 Joaquim M? Perramon Ayza Tot i que la comunicaci? corporativa ?s ?nica, Davis distingeix l?actuaci? del departament de IR m?s relacionat amb els inversors institucionals i el departament PR (public relations) enfocat a les re- lacions amb els mitjans d?informaci? econ?mica. Aix? es produeix com a conseq??ncia de la concentraci? de les accions de la soci- etat en els fons institucionals. Els periodistes enquestats tenen un acc?s for?a restringit als Consellers Delegats i Directors Financers de les empreses. De fet, les empreses presenten primer els informes als analistes financers i els gestors de fons i despr?s als mitjans de comunicaci?. Algunes companyies prefereixen els contactes privats amb la premsa a les presentacions p?bliques. En qualsevol cas, les empreses fan un seguiment molt acurat de la informaci? financera. Els mitjans tamb? tenen contacte amb els analistes financers, i els gestors de fons i els entrevistats reconeixen que els mitjans s?n molt importants per a cuidar la reputaci?. Si b? el factor m?s important per a la decisi? inversora es considera que ?s l?opini? de l?alta direc- ci?, la imatge en els mitjans de comunicaci? reflecteix les expectati- ves generals i, en ocasions, pot ajudar a desencadenar la decisi?. Es considera tamb? que la tasca comunicativa m?s important ?s la gesti? de les males not?cies en moments de crisi ja que aquestes poden tenir un efecte molt negatiu sobre la companyia. Pel que fa capacitat de les empreses d?incidir a la premsa econ?- mica, es considera molt elevada, sobretot per a les grans empreses. Per a les empreses petites pot ser molt dif?cil aconseguir cobertura dels mitjans econ?mics. La cobertura de not?cies tamb? ?s gran en situacions de crisi, de manera que les empreses han de cercar un tractament positiu en mitjans regionals. 177Bombolles financeres i confusi? informativa En la informaci? financera, els periodistes veuen clarament les empreses m?s grans o amb major potencial d?inversi?, com les m?s ?noticiables? per als seus lectors. Sovint es critica l?excessiva influ?ncia de la font empresarial en la not?cia ??The national financial press are written for the city by the city?? i s?atribueix el fenomen a la depend?ncia de la publicitat. Pel que fa a la influ?ncia de la premsa econ?mica en la decisi? d?inversi?, els gestors de fons entrevistats consideren que l?impacte ?s limitat. Els gestors de fons tenen m?s acc?s al consellers delegats de les empreses que els periodistes i, per altra banda, tenen m?s possibilitats d?analitzar les companyies. Una de les dificultats dels periodistes ?s la manca de formaci? financera suficient per a ana- litzar les empreses. Tanmateix, la influ?ncia de la premsa continua sent important ja que ?s l??nica font d?informaci? per a molts accionistes petits. Tam- b? ?s considerable la influ?ncia dels mitjans quan es d?na cobertura a la informaci? de petites i mitjanes empreses ja que la informaci? que poden tenir els analistes ?s molt escassa. En conjunt, d?acord amb Davis, la import?ncia dels mitjans de comunicaci? dedicats a la informaci? econ?mica ha disminu?t tan pel que fa a l?impacte sobre les cotitzacions com a la influ?ncia en la presa de decisions d?inversi?. Nogensmenys, els mitjans d?informa- ci? econ?mics segueixen sent tractats amb cautela per les empreses i est? molt seguit per la comunitat inversora ja que poden, en algunes ocasions, tenir un fort impacte en els patrons d?inversi?. Cal complementar l?an?lisi de Davis amb el treball de Rothkopf (1999) segons el qual les institucions financeres intervenen en exc?s en el circuit de la informaci? empresarial com a conseq??ncia de 178 Joaquim M? Perramon Ayza que moltes vegades els analistes estan vinculats a aquestes instituci- ons financeres i el seu an?lisi est? condicionat pels interessos de les institucions respecte les empreses analitzades. 8.4. Poder i mitjans La relaci? entre el periodisme i el poder s?ha tractat per molts au- tors. Podem citar N?ria Almiron, Enrique Bustamante, Ignacio Ramo- net o Noam Chomsky. Ens centrarem sobretot en el treball m?s forma- litzat de Noam Chomsky que amb Edward Herman desenvolup? el denominat ?Propaganda Model? (PM)127 aplicat a la informaci? inter- nacional i que s?ha aplicat al camp de les finances128. La proposici? b?sica del PM ?s que les not?cies es decanten sis- tem?ticament a favor de l?elit estatal i els interessos corporatius per l?acci? de cinc filtres estructurals: la propietat, la publicitat, la de- pend?ncia de les fonts informatives, l?amena?a de demandes judici- als i la correcci? ideol?gica (anticomunisme, antiterrorisme, ...). En el model de Herman i Chomsky (1988), els mitjans de comu- nicaci? s?n concebuts com a component estructural d?un nexe molt relacionat amb l?elit del poder perqu? comparteixen l?inter?s en la perpetuaci? de les condicions socials m?s favorables per a l?acu- mulaci? del capital, amb independ?ncia que aquest objectiu sigui compatible amb la just?cia social o un proc?s democr?tic. Per a Thomson (2009), aquest model aplicat al camp de la infor- maci? financera hauria de considerar i resoldre els aspectes que a continuaci? s?assenyalen: 127. Any 1988. 128. Veure Thomson (2009). 179Bombolles financeres i confusi? informativa La complexitat entre l?alian?a dels mitjans i les elits estatals.1. Cal veure com es fa el filtratge havent-hi a la Borsa molts esde-2. veniments en temps real. Les relaciones entre els periodistes i les fonts informatives per 3. a esdeveniments que per la seva naturalesa no s?n comprensi- bles si no ?s per experts. Per exemple la cotitzaci? de derivats. Que els mitjans siguin per a diferents audi?ncies. Per exemple, 4. la premsa econ?mica no ?s accessible al p?blic general. Els mercats financers globals i els moderns sistemes de co-5. municaci?. Pel que respecta a la relaci? dels mitjans amb les elits, efectiva- ment cal assenyalar que els principals grups mundials de comuni- caci? segueixen essent negocis de fam?lia129, amb la qual cosa els interessos particulars serien necess?riament limitats; tanmateix, si el vector accionista s?amplia al vector ?finan?ador? l?eventual influ?n- cia dels grups financers podria ser considerable. Els problemes assenyalats en el punts 2 i 3 surten fora de l??mbit del present treball que s?ha restringit al que esdevingui amb les co- titzacions de les accions de les empreses a Borsa. Tanmateix, en re- laci? a informacions tals com qu? passa en el mercat de derivats, es diu que els mitjans, en transmetre els esdeveniments, exerceixen un paper ideol?gic mitjan?ant l?enfortiment dels discursos prevalents que legitimen els paradigmes de pol?tica financera, reglamentaci?, noves tecnologies de la inversi?, instruments financers i pr?ctiques comercials particulars. Els moviments de preus solen ser publicats pels mitjans de comu- nicaci? com esdeveniments externs atribu?bles als ?mercats?, com si fossin una for?a impersonal de la naturalesa. Els mitjans de comu- nicaci? naturalitzen els valors com a fets que provenen d?un suposat 129. Veure Campos Freire (2007). 180 Joaquim M? Perramon Ayza mercat que ?s objectiu, mentre que els processos que els sustenten es tornen opacs i misteriosos. Un cop s?entra en aquest joc, el so- roll medi?tic pot crear oportunitats especulatives ja que el soroll i els rumors poden moure els preus. Com assenyala Thomson (2009, p. 86) l?impacte de la informaci? econ?mica no ?s una funci? de la seva exactitud o fiabilitat, sin? una q?esti? de si els inversors atri- bueixen import?ncia a aquesta informaci? en les seves decisions d?inversi?. Tal com hem vist en Davis, tamb? els analistes poden estar condi- cionats, de manera que el sistema de filtres previst en el model PM, almenys parcialment, succeeix. Pel que fa a la satisfacci? dels interessos de les elits per part de la informaci? financera, els filtres varien segons es tracti de l?estat, els sectors industrials o el sector financer. En la crisi de 2008 la premsa financera no ha estat cr?tica amb el sector financer ni amb el sistema capitalista (Thompson 2009). Els mitjans financers juguen un paper potencialment important en la creaci? d?un clima d?expectatives dels inversors, les percepci- ons i el sentiment del mercat. Tanmateix, d?acord amb Thompson, el reconeixement d?aquests processos compliquen la concepci? de la representaci? i el filtrat impl?cit en el PM. Per tant, malgrat la seva import?ncia anal?tica, el model PM ?s insuficient per a representar la complexitat del funcionament de la informaci? econ?mica. ? ? ? Curiosament, en un extrem ideol?gic oposat al de Chomsky els economistes m?s neoliberals tamb? han derivat cap la pol?tica. Ale- xander Dick i Luigi Zingales (2002) (2003) han constatat aquest fet 181Bombolles financeres i confusi? informativa considerant que hi ha un sistema d?incentius deficient per aconseguir que els mitjans informin adequadament sobre la governan?a empre- sarial. A partir d?aqu?, Dick, Zingales i Moss (2008), han identificat la informaci? asim?trica com el problema d?origen, i s?ha enfocat el problema cap el muckraking130 i la pol?tica. La teoria dels votants i, en general, la teoria de la hisenda p?blica i el public choice, en dis- posar de bones eines anal?tiques per tractar els problemes d?elecci? col?lectiva, possiblement puguin aportar tamb? una bona aplicaci? cap a la consideraci? dels mitjans com un sector del qual, igual que passa en la pol?tica, se?n fa un consum col?lectiu. Els mitjans poden contribuir a reduir el problema de la captura del regulador per part de les empreses dels sectors regulats, per? no queda clar si les em- preses period?stiques poden ser, a la vegada, captives dels interessos dels sectors regulats. D?igual manera, Gentzkow i Shapiro (2006) han fet una an?lisi econ?mica del biaix medi?tic produ?t per la reputaci? amb una consi- deraci? cap a la pol?tica molt accentuada. Arriben a la conclusi? que la compet?ncia entre empreses period?stiques pot reduir el biaix. L?an?lisi descriptiva i l?an?lisi sociol?gica abans esmentada, en considerar tots els stakeholders que condicionen l?empresa period?s- tica, evidencien una complexitat del sector que de vegades no sem- bla que es posi de manifest l?an?lisi econ?mica d?aquests autors. Al final aquestes corrents s?allunyen de l?an?lisi de la influ?n- cia dels mitjans sobre les bombolles financeres. L?economia cl?ssica dels mercats eficients o no conductista, en l?esfor? per refor?ar la idea del mercat com a f?rmula d?organitzaci? social molt simple, de vegades omet la complexitat de la realitat. 130. Recerca period?stica per exposar la mala conducta en la vida p?blica. 182 Joaquim M? Perramon Ayza Tamb?, en l?altre extrem ideol?gic, les corrents politico-sociol?- giques s?n molt simplificadores. 8.5. Enfocament econ?mic D?en?? que Adam Smith pos? els fonaments de la Teoria Econ?- mica, aquesta t? un component ?tic en el sentit que constitueix no solament una descripci? de la societat, sin? tamb? un conjunt de preceptes per a optimitzar l?organitzaci? social. Per aquesta ra?, sovint no ha estat tan important el realisme de les hip?tesis, sin? la capacitat explicativa de la teoria en conjunt. Una de les hip?tesis b?siques de la teoria econ?mica ha estat el de que hi ha condici- ons d?informaci? perfecte. Encara que en la complexitat de la soci- etat no hi hagi tals condicions d?informaci? perfecte, s?ha de veure quins efectes sobre la capacitat explicativa de la teoria pot tenir aquesta circumst?ncia, si es tracta d?un fet temporal o permanent, etc. La disfunci? m?s gran pel que respecta a la informaci? ?s la constataci? que hi ha mercats en els quals la informaci? asim?trica ?s caracter?stica. Necess?riament, la consideraci? de la informaci? asim?trica amplia l?abast de la teoria econ?mica. Al nostre entendre, el nexe entre la consideraci? de la informa- ci? asim?trica en la teoria econ?mica i la teoria de la comunicaci? est? en ?mbits tals com el de la reputaci? que ja hem considerat en apartats anteriors131. A part de la consideraci? de la informaci? asim?trica a l?econo- mia, l?an?lisi de la informaci? en els mitjans de comunicaci? ha agafat molta import?ncia amb el desenvolupament de l?economia conductista. El paradigma cl?ssic, amb la hip?tesi de comportament racional, no deixava intersticis per a introduir la comunicaci?. 131. Veure ?Jocs de Persuaci?? al cap?tol 6. 183Bombolles financeres i confusi? informativa L?economista que ha abordat aquesta tasca de manera directa ha estat Robert Shiller, que tamb? ha considerat aportacions d?altres au- tors (Schleifer, Brunnemeier, Bondt, Kindleberger, Barber, Odean?) per? a diferencia d?aquests, a part de tenir com objectiu l?an?lisi d?un fenomen econ?mic, entra en l?an?lisi del fenomen de la influ- ?ncia de la premsa econ?mica a la Borsa i en particular sobre les bombolles financeres. Shiller analitza la incid?ncia dels mitjans d?informaci? econ?- mica sobre les borses en diverses etapes i en diferents pa?sos, fa enquestes als inversors i arriba a la conclusi? que els mitjans d?infor- maci? econ?mica no tenen, en general, influ?ncia directa sobre la decisi? immediata dels inversors en el sentit que no se?n pot deduir una regla. Malgrat aix?, Shiller considera que els mitjans participen activa- ment en la formaci? d?opini? p?blica i les seves diferents categories de pensament i, a m?s, creen l?ambient en el que es desenvolupen els esdeveniments del mercat. Tamb? il?lustra amb exemples el fet que els mitjans de comuni- caci?, com a conseq??ncia de que han d?oferir temes interessants al p?blic, s?n propagadors essencials de moviments especulatius de les cotitzacions. Shiller considera b?sic el fenomen de retroalimen- taci? que es produeix en les bombolles especulatives i ?s aqu? on els mitjans prenen una import?ncia cabdal. 8.6. Mapa de l?an?lisi de la influ?ncia de la premsa econ?mica en el mercat de valors Com s?ha pogut comprovar, la relaci? de la premsa econ?mica amb la borsa ?s molt interdisciplin?ria, car afecta la comunicaci?, la 184 Joaquim M? Perramon Ayza sociologia, diverses corrents de l?economia, les ci?ncies pol?tiques, la psicologia, etc. Per aquest motiu encara que sigui una simplifica- ci?, hem considerat interessant representar aquestes investigacions en un mapa classificant els autors b?sicament amb el criteri de si l?an?lisi tendeix m?s al camp de l?economia conductista o la soci- ologia (eix horitzontal) i tamb? amb el criteri de la tend?ncia cap a l?economia dels mercats eficients o la pol?tica (eix vertical). En l?economia, els autors es podrien dividir entre aquells que encara veuen les bombolles com una disfuncionalitat temporal del mercat i els que consideren que s?n fruit d?un problema d?arrel, aquests darrers alineats b?sicament dins de l?economia conductista. Tamb? hi ha els autors que han enfocat el problema cap a l??mbit pol?tic, ja sigui amb enfocament sociol?gic (p.e. Chomsky) o econ?- mic (diversos autors). Amb aix? resulta que els autors que valoren m?s la influ?ncia po- tencial de la premsa econ?mica en les bombolles financeres queden situats a dins del requadre central del gr?fic. + SOCIOL?GIC + COMUNICACI? + ECON?MIC + FORMAL + DESCRIPTIU Brunnermeier Cassidy Kindleberger Shleifer Shiller Davis Thompson Barber, Odean ECONOMIA CONDUCTISTA MARKET MICROESTRUCTURE MODELS MEDIA SOCIOLOGY Perramon Chomsky POLITICA Dick, Zingales, Moss Dick, Zingales, Moss Milgrom Deephouse ECONOMIA DE LA INFORMACI? 185Bombolles financeres i confusi? informativa Cal destacar la centralitat interdisciplinar de l?an?lisi de la repu- taci? que s?ha considerat des de l?economia (informaci? asim?trica), la sociologia i l?estrat?gia de comunicaci?. 8.7. Encaix entre els diferents corrents La investigaci? present s?ha d?emmarcar dins de l??mbit de la co- municaci? en base a l?an?lisi econ?mica, tot reconeixent la import?n- cia de la sociologia o la psicologia. Hem volgut entendre el fenomen de les bombolles partint d?una concepci? d?inversor, el problema de la informaci? (informaci? asim?trica) i la decisi? en incertesa. Amb aix? hem arribat a una posici? molt propera a la de Robert Shiller, per? amb m?s ?mfasi en el problema de la incertesa com arrel. El resultats de la present investigaci? pel que fa als biaixos infor- matius, no solament no ?s contradictori amb les hip?tesis de Shiller, sin? que les complementa i refor?a. Aix? doncs, si considerem que hi ha biaixos sectorials, la necessitat dels mitjans d?oferir temes in- teressants est? abonada per l?oferta informativa incessant d?aquests sectors. Amb aquesta afirmaci? abonem la m?xima que la premsa potser exagera per? no inventa. Pel que fa als enfocaments sociol?gics, com s?ha vist hi ha un con- sens sobre la import?ncia dels mitjans en la formaci? d?opini?. Tant els enfocaments sociol?gics com els descriptius tenen en compte la complexitat del sector, la qual cosa ?s interessant?ssima a efectes d?entendre on hi ha biaixos medi?tics que expliquin la contribuci? de la premsa econ?mica a les bombolles financeres. De la complexitat del sector destaca la manca d?independ?n- cia inevitable dels periodistes respecte les fonts. Seguint Thompson (2008), la informaci? econ?mica per prendre decisions d?inversi? 186 Joaquim M? Perramon Ayza procedeix, en part, dels mitjans financers, dels informes d?analistes, aix? com de diverses fonts institucionals (incloses les xarxes de con- tactes amb altres professionals de les finances). Els analistes tamb? obtenen la seva informaci? professional dels mitjans de comunicaci? financers i de fonts institucionals (incloent- hi les empreses que contracten per analitzar). Per la seva banda, els periodistes obtenen la major part de la seva informaci? dels informes dels analistes, aix? com informaci? de les empreses i les empreses d?inversi?. Tot plegat indica que hi ha un cicle amb retroalimentaci? de la informaci? on la percepci? del mercat convergeix i pot fer moure el mercat d?esquena a unes cotitzacions basades en els valors fona- mentals, la qual cosa contribueix a les bombolles i els cracs. 187 9. bombolles fInAnceres I confusI? InformAtIvA. Relaci? entre la informaci? econ?mica als mitjans de comunicaci? i la presa de decisions d?inversi?. Conclusions A l?inici del treball ens hem marcat com a objectiu entrar i posi- cionar-nos a trav?s de les pr?pies aportacions en el debat sobre la influ?ncia que hi ha entre la informaci? econ?mica en els mitjans de comunicaci? i les bombolles financeres. Tot recolzant-nos en els treballs d?altres autors, com Robert Shiller o Aeron Davis, hem aportat raons i evid?ncies de que efectivament hi ha una influ?ncia de la premsa econ?mica sobre les bombolles financeres i que l?origen d?aquesta influ?ncia est? tant en qu? moti- va la demanda d?informaci? dels inversors en Borsa com en l?oferta d?informaci? econ?mica. En principi, en condicions de racionalitat i informaci? perfecte no haurien d?haver-hi bombolles. Se suposa que en la determinaci? del preu o cotitzaci? de les accions el mercat t? en compte tota la informaci? p?blica disponible, de manera que qualsevol variaci? de les cotitzacions a curt termini ha de ser necess?riament aleat?ria. L?estrat?gia ?ptima de l?inversor sota aquestes hip?tesis consisteix en diversificar la seva cartera, i si ho fa en la mateixa proporci? d?ac- cions que les que hi ha al mercat, s?assegurar? el mateix rendiment mitj? del mercat132. 132. Veure cap?tol 2. 188 Joaquim M? Perramon Ayza Considerar bombolles financeres, la qual cosa, d?altra banda, ?s un fet notori, significa posar en entredit les hip?tesis b?siques esmen- tades, ja sigui respecte a la racionalitat dels inversors, la perfecci? de la informaci? o, en conjunt, l?efici?ncia del mercat de capitals. Que determinats mercats estiguin caracteritzats per l?exist?ncia d?in- formaci? asim?trica afectar? l?oferta d?informaci?. En canvi, quan es revisa la hip?tesi de racionalitat dels agents econ?mics podem arribar a consideracions amb incid?ncia, sobretot, en la demanda d?informaci?. 9.1. La necessitat d?informaci? La informaci? es necessita per avaluar les empreses mitjan?ant una estimaci? dels rendiments futurs. Tanmateix, aix? ens enfronta a un problema d?incertesa molt sovint irresoluble perqu? les estimaci- ons no nom?s depenen de les previsions m?s probables, que poden ser fetes sobre unes bases de coneixement de factors futurs molt febles, sin? de la confian?a amb que han estat fetes133. En aquestes circumst?ncies, no ?s que l?inversor no vulgui o hagi de ser racional, el problema ?s que la racionalitat simplement no ?s assolible134. No obstant aix?, el problema irresoluble de la incertesa es pot afrontar de diverses maneres, la correcta, dedicant esfor? i temps per assolir el coneixement de la inversi? que s?analitza tal i com fan in- versors com Warren Buffet135, i la incorrecta, quan s?agafa la drecera de la intu?ci?. Aquesta actitud davant la incertesa es pot anomenar ?irracional?, seguidista o herding136. 133. Veure apartat 2.4. 134. En el cap?tol 3 s?ha definit formalment el problema de la incertesa al qu? s?enfronta l?inversor 135. o tal, com es defineix en el treball, El m?tode del Valor Afegit per a l?avaluaci? de projectes d?inversi? (Joaquim Perramon, 2003). 136. Veure cap?tol 4. 189Bombolles financeres i confusi? informativa Una de les fonts de confian?a en les que es recolza l?inversor ?irracional? ?s l?estat d?opini? p?blica, que ?s on es manifesta la influ?ncia de la informaci? econ?mica que publiquen els mitjans de comunicaci?137. 9.2. L?oferta d?informaci? La principal font d?informaci? sobre l?empresa cotitzada en Bor- sa ?s la pr?pia empresa, que cada cop m?s es recolza en gabinets especialitzats per a la comunicaci? amb l?accionista i, en particular, amb la premsa econ?mica138. L?empresa informa els fons d?inversors, que per regla general s?n els principals accionistes de les societats, als analistes financers i a la premsa econ?mica. Hi ha tamb? or- ganismes reguladors que determinen uns criteris informatius de les empreses139. La premsa econ?mica t? influ?ncia directa sobre el petit accionis- ta, si b? el gran accionista, o el fons d?inversi?, tamb? est? interessat en saber si l?estat d?opini? p?blica ?s favorable, ja que la imatge en els mitjans de comunicaci? reflecteix les expectatives generals i, en ocasions, pot ajudar a desencadenar la decisi?. La informaci? sobre l?evoluci? econ?mica i financera de l?empre- sa ?s nom?s ?s una part del contingut de la pol?tica i estrat?gia de comunicaci? empresarial. Les empreses han de respondre als inte- ressos dels stakeholders o grups d?inter?s (prove?dors, consumidors, empleats, accionistes, entitats financeres, administraci? p?blica i mitjans de comunicaci?) i no nom?s als accionistes. 137. Veure cap?tol 8. 138. En la tesi s?ha citat el cas de la borsa de Londres i la premsa anglesa (cap.8), per? aqu? tamb? s?evoluciona en la mateixa direcci?. 139. A Espanya ?s la Comissi? Nacional del Mercat de Valors (CNMV). 190 Joaquim M? Perramon Ayza L?esfor? comunicatiu de les empreses amb els seus stakeholders pot agafar combinacions molt diverses segons el sectors. N?hi ha que han de cuidar m?s la imatge amb el client, altres amb l?ad- ministraci?, els mitjans de comunicaci?, etc. De fet, la reputaci? est? associada al problema d?informaci? asim?trica caracter?stica de determinats mercats i, en general, no es pot separar la reputaci? de l?empresa dels elements espec?ficament econ?mics i financers. Un cas particular rellevant a efectes d?informaci? econ?mica ?s el dels sectors regulats. En aquests sectors, l?evoluci? econ?mica de l?empresa tamb? dep?n de la seva capacitat de captura del regu- lador que es basa precisament en poder mantenir la asimetria de la informaci? entre regulador, regulat i consumidor. L?estrat?gia de comunicaci? de l?empresa sovint deriva en un ?joc de persuasi??140 en el que l?empresa intenta influir sobre el regulador proveint selec- tivament la informaci? que li sigui m?s favorable. Era d?esperar que tals empreses, en la consecuci? dels seus ob- jectius, essent actives en el ?lobbisme? en general, en particular fossin informativament actives pel que respecta a la premsa eco- n?mica. Les raons que justifiquen la major activitat informativa es poden recolzar en proves estad?stiques, com l?an?lisi del protago- nisme en la premsa general i l?econ?mica de les empreses de l?Ibex 35 i el Dow Jones141, i tamb? l?an?lisi del diari econ?mic de m?s divulgaci?. ? ? ? La premsa econ?mica en general presenta un biaix cap a la in- formaci? de les grans empreses142 que acaparen la informaci? eco- n?mica. Curiosament, la influ?ncia directa m?s gran i positiva sobre 140. Cap?tol 6, ?Jocs de persuaci??. 141. Cap?tol 7. 142. Cap?tol 8. 191Bombolles financeres i confusi? informativa l?inversor i sobre l?analista financer que exerceix la premsa econ?- mica ?s quan aquesta informa d?empreses petites sobre les quals hi ha poca informaci?. Un altre problema ?s la manca d?independ?ncia inevitable dels periodistes respecte les fonts que acaba generant un circuit que es retroalimenta. Els periodistes obtenen la major part de la seva in- formaci? dels informes dels analistes, aix? com informaci? de les departaments de comunicaci? de les empreses i dels fons d?inversi?, per? a la vegada els analistes obtenen la seva informaci? professio- nal dels mitjans de comunicaci? econ?mics i de fonts institucionals. A part, es f?cil que els analistes no siguin independents, ja que les entitats a les que pertanyen, sobretot quan es tracta de bancs, poden tenir interessos amb l?empresa analitzada. 9.3 Bombolles En aquest esquema esmentat hi ha un cicle amb retroalimentaci? de la informaci? on la percepci? del mercat convergeix i pot fer moure el mercat d?esquena a unes cotitzacions basades en els valors fonamentals, la qual cosa contribueix a les bombolles i els cracs143. Robert Shiller144, tot coincidint en que la influ?ncia de la premsa i mitjans econ?mics radica sobretot en la formaci? d?opini? p?bli- ca, contribuint aix? a crear l?ambient en el qu? es desenvolupen els esdeveniments del mercat, tamb? apunta a la import?ncia cabdal del fenomen de retroalimentaci? que es produeix en les bombolles especulatives. Considera que els mitjans, com a conseq??ncia de que han d?oferir temes interessants per al p?blic, s?n propagadors essencials de moviments especulatius de les cotitzacions. 143. Veure cap.8 (Thomson). 144. Veure cap. 8. 192 Joaquim M? Perramon Ayza La consideraci? de biaixos sectorials refor?a aquestes hip?tesis perqu? la necessitat dels mitjans d?oferir temes interessants est? abo- nada per l?oferta informativa incessant d?aquests sectors. La bombolla i posterior crisi financera i immobili?ria del 2008 a Espanya ?s un exemple evident de domini de l?oferta informativa per part d?uns determinats sectors. En aquesta bombolla, l?opini? assenyada i clarivident de determinades institucions i experts va ser silenciada pel clamor medi?tic alimentat des dels sectors beneficiats en aquell proc?s especulatiu. 9.4. Altres aportacions Per tal d?assolir els objectius directes marcats a l?inici del llibre sobre la relaci? de la informaci? econ?mica i les decisions d?inver- si?, ha estat necessari aprofundir en una s?rie d?aspectes comple- mentaris. Pel que respecta a la incertesa hem aportat una definici? molt precisa de confusi? i ignor?ncia, ja que s?ha expressat en termes de la Teoria Matem?tica de l?Evid?ncia145. La representaci? de la igno- r?ncia i el Principi d?Indifer?ncia mostren la situaci? prec?ria del decisor en condicions d?incertesa. Aquest model formal s?il?lustra posteriorment en el treball amb exem- ples hist?rics146: el crac del 29, la borsa d?Amsterdam el 1688, etc. S?ha hagut de definir, caracteritzar i formalitzar tamb? la figura de l?inversor seguidista o irracional147. De fet, hem interpretat l?actuaci? 145. Veure cap. 3. 146. Veure cap. 5. 147. Veure cap. 4. 193Bombolles financeres i confusi? informativa intu?tiva de l?inversor com una resposta a la incertesa148. Al nostre entendre, en el fons, no hi ha un problema d?irracionalitat en la de- cisi? inversora, sin? un problema d?incertesa. S?han posat en q?esti? alguns aspectes sobre els sup?sits impl?cits en la teoria dels mercats eficients. A part del debatut problema de la racionalitat de l?inversor es discuteix sobre l?aleatorietat de la infor- maci? que arriba a la Borsa149. Finalment, hem associat el concepte de bombolla amb el de con- fusi? que pr?viament hav?em formalitzat, la qual cosa permet apro- fundir en la comprensi? del fenomen. 148. Veure cap. 3. 149. Veure cap. 6 i, en particular, l?ap?ndix 6.1. 194 Joaquim M? Perramon Ayza Ap?ndix 9.1 . A mode de s?ntesi: com es pot inflar una bombolla financera?150 Una bombolla financera ?s una desviaci? entre el valor real d?un actiu financer i la seva cotitzaci? bors?ria que t? origen especulatiu, i que es retroalimenta per la il?lusi? dels posse?dors de tals valors fi- nancers de qu? podran obtenir beneficis gr?cies a la creen?a que els preus futurs sempre han de ser superiors als passats. Les bombolles manifesten una persist?ncia en el temps. L?asimetria entre el valor i la cotitzaci? pot tenir causes molts di- verses per? n?hi ha una que interessa destacar que ?s la que t? el seu origen en els sectors regulats. En aquests sectors (banca, constructo- res, autopistes, aigua, energia...) es produeix un fenomen, descrit per primer cop pel premi Nobel d?economia George Stigler, conegut com a captura del regulador que consisteix en qu? les empreses privades que gestionen els serveis regulats, al tenir millor informaci? del servei que la pr?pia Administraci?, aprofiten per a exercir la seva influ?ncia a favor dels seus interessos. El terme regulador fa refer?ncia a l l?Ad- ministraci? que tutela un b? o servei d?inter?s p?blic gestionat per em- preses privades tot regulant i controlant aquells aspectes econ?mics, com ara les llic?ncies, les tarifes, la qualitat dels b?ns,... Cada cop que es privatitza un servei es crea una petita maquin?ria propagand?stica a favor de l?empresa que gestiona el servei i que t? com a primer objectiu perpetuar-se i per tant a fer veure que ho fa molt b?, que ?s eficient, etc. Per tant, asimetries informatives les tro- bem en qualsevol sector regulat ja sigui la banca, les constructores, els taxis, els tanatoris o els centres de tutela de menors de la Comunitat de 150. Article publicat a El Temps 26/11/2012 que pret?n oferir una s?nte- sis entenedora de les principals idees del treball. 195Bombolles financeres i confusi? informativa Madrid que tamb? es gestionen privadament. El sector de la promoci? immobili?ria tamb? est? regulat, aqu? l?administraci? t? la paella pel m?nec ja que ha estat la que tenia capacitat de fer requalificacions urban?stiques. I tenim evid?ncia d?aquesta asimetria? Doncs s?. Hem pogut com- provar com, per exemple, en un diari econ?mic la informaci? re- ferent a empreses regulades ?s significativament, en sentit estad?stic, molt m?s elevada que la dedicada a empreses de sectors no regulats. Agafat per la banda de les empreses, tamb? es comprova que les em- preses de sectors regulats tant a l?Ibex com al Dow Jones tenen un protagonisme relatiu m?s rellevant a la premsa econ?mica que a la premsa general. Son proves estad?stiques que es recullen en el treball ?Biaixos informatius als mercats de valors? que es troba en el Dip?sit Digital de la UB (Grup de Recerca IAFI). Pel que fa a la retroalimentaci?, la principal font d?informaci? so- bre l?empresa cotitzada en Borsa ?s la pr?pia empresa que cada cop m?s es recolza en gabinets especialitzats per a la comunicaci? amb l?accionista i, en particular, amb la premsa econ?mica. L?empresa in- forma als fons d?inversors, que per regla general s?n els principals accionistes de les societats, als analistes financers i a la premsa econ?- mica. Hi ha tamb? organismes reguladors que determinen uns criteris informatius de les empreses. Un problema ?s que els analistes poden no ser independents, so- bretot quan estan vinculats a institucions financeres, ja que la institu- ci? financera pot estar interessada en la societat perqu? ?s accionista o perqu? n??s creditora. Pel que respecta a la premsa econ?mica, els periodistes obtenen la major part de la seva informaci? dels informes dels analistes, aix? com informaci? de les departaments de comunicaci? de les empreses 196 Joaquim M? Perramon Ayza i dels fons d?inversi?, per? a la vegada els analistes obtenen la seva informaci? professional dels mitjans de comunicaci? econ?mics i de fonts institucionals. ?s a dir, en el proc?s de transmissi? de la informaci? apareixen cir- cularitats i retroalimentaci?. El creuament d?interessos, sobretot de les institucions financeres amb les empreses, agreuja aquesta circularitat. La premsa econ?mica no influeix de manera directa en els inversors per? s? que ho fa indirectament ja que contribueix a la formaci? d?un estat d?opini? i pot incidir altre cop de manera circular en el circuit informatiu. Per tant, potser l ?asimetria, que com hem dit ?s la primera caracte- r?stica de les bombolles, tingui or?gens diversos per? aqu? n?hem iden- tificat un de molt clar que ?s el seu origen en els sectors regulats. Pel que fa a la retroalimentaci?, dins de les causes que puguin haver-hi tamb? hem identificat un proc?s de retroalimentaci? a partir de la des- cripci? del circuit de la informaci? i dels agents que hi intervenen. Si fem una an?lisi de la bombolla immobili?ria espanyola amb aquests elements veiem com els aspectes descrits estan plenament presents. Hi ha una asimetria informativa pr?pia de sector regulat que pot estar agreujada per les defici?ncies del sistema pol?tic, ja que a m?s independ?ncia del poder pol?tic menys asimetria informativa, i viceversa. Pel costat de la retroalimentaci?, tamb? es produeixen els defectes de circuit informatiu molt agreujats per la centralitat del sistema ban- cari del qual tothom ?s dependent. En el cas espanyol es produeix a m?s el que podr?em dir ?s?ndrome Bankia? que ?s quan procedim a fusionar l?empresa regulada, l?administraci? reguladora i el banc fi- nan?ador amb la qual cosa obtenim un combinat altament explosiu que resulta econ?micament i socialment inviable. 197 eP?leg Ara que ja l?han llegit, penso que estarem d?acord en qu? el Dr. Joaquim Maria Perramon ha escrit un llibre que presenta la parti- cularitat ?ben remarcable? de ser complet, perqu? abra?a tant la teoria com la pr?ctica. En efecte, l?autor esmer?a m?s de la meitat de l?obra en un notable treball de formalitzaci? i diferenciaci? de con- ceptes com els d?aleatorietat i caos, o d?incertesa i confusi?. L?esfor? per determinar els contorns precisos de la incertesa, o de projectar llum sobre la confusi? pot resultar francament paradoxal, si m?s no per als profans, per? ?s imprescindible per poder enfocar rigorosa- ment l?an?lisi i en definitiva, per fonamentar correctament les deci- sions d?inversi? en un sector tan propens a la confusi? esbiaixada i d?esdevenidor tan incert com ?s la Borsa de valors. Per? el llibre no es detura, podent-ho fer, en la teor?tica, sin? que va un pas m?s enll?. En la segona part presenta els resultats de dos experiments que vinculen publicitat i refer?ncies en la premsa de les empreses de sectors sotmesos a regulaci? pel poder p?blic. Val la pena recordar ara que en Quim Perramon junior ?s el fill del re- cordat periodista econ?mic Joaquim Perramon Sr., fam?s en el petit m?n del periodisme barcelon? per la integritat i la bonhomia, i entre el gran p?blic dels llicenciats en Ci?ncies Econ?miques del pa?s per ser el catal? f?sicament m?s semblant al Premi Nobel James Buc- hanan, un dels m?xims exponents de la teoria de la Public Choice. Doncs b?, tot i que en Quim s?ha ocupat durant la major part de la seva vida professional de l?an?lisi d?inversions en l??mbit del capital risc (i de fet la seva tesi doctoral versa sobre aquesta mat?ria), alhora ha manifestat un inter?s permanent, com a deixeble del malagua- 198 Joaquim M? Perramon Ayza nyat Antoni Casahuga, pels problemes inherents a l?elecci? p?blica i la provisi? de b?ns p?blics, de manera que el salt cap a l?an?lisi del paper de la informaci? en la presa de decisions d?inversi? pel sector p?blic podr?em dir que li ha estat poc menys que inevitable, atesa aquesta singular conflu?ncia de factors gen?tics i acad?mics. El llibre tracta de problemes que ara i aqu? s?n crucials per al m?n de la informaci? (no nom?s l?econ?mica), i la seva evoluci? futura. Que la pres?ncia d?empreses dels sectors regulats dintre de l?Ibex-35 ?s superior a la que les seves corresponents nordamericanes tenen en el Dow Jones no ha de ser cap sorpresa per a ning? que tingui un lleu coneixement de l?economia espanyola i americana i llurs respectives estructures productives. Dit a l?inrev?s, nom?s s?n 4 les empreses que integren l??ndex selectiu de la Borsa espanyola amb un origen i activitat netament privats i independents, ?s a dir, que no siguin antics monopolis, ni empreses p?bliques, ni contractistes, ni concession?ries, ni operadors autoritzats o garantits per l?Estat. Ara b?, la q?esti? ?s con?ixer en quina mesura la informaci? que arriba a tercers (usuaris, inversors, responsables pol?tics, etc.) es veu influ- ?da per aquestes empreses i genera asimetries i biaixos al seu favor, perqu? com l?autor afirma amb brit?nica eleg?ncia, ?l?Ibex 35 est? compost per unes empreses amb vocaci? informativa diferent que les del Dow Jones?. Com es veu, mantenir contacte de forma habi- tual amb l?esperit de Bertrand Rusell reporta certs avantatges. Quan el sector p?blic opta per una provisi? indirecta, per? re- gulada administrativament, dels b?ns o serveis p?blics, pot succeir que els interessos de les empreses a qui s?ha atorgat aquesta pro- visi? s?imposin sobre els propis reguladors i els usuaris, en per- judici d?un d?ells, o d?ambd?s. El llibre constata, primer, que les not?cies de la premsa econ?mica sobre empreses regulades copen la majoria de l?espai informatiu, amb una not?ria descompensaci? respecte al pes real que representen dins l?univers empresarial. I en 199Bombolles financeres i confusi? informativa paral?lel, resulta que aquestes empreses s?n, tamb? desproporcio- nadament, els principals anunciants d?aquells mateixos diaris sec- torials. Sembla doncs que el fenomen conegut com a ?captura del regulador? pot afectar tamb? la premsa econ?mica (els periodistes) i les pr?pies companyies editores dels mitjans d?informaci?. Una obra anterior d?en Quim, dedicada a les meravelles de l?Economia mate/m?gica, acabava convidant-nos a un engrescador ?brindis per la llibertat?. La premsa viu, certament, moments de desconcert, i no nom?s pel canvi de model de negoci (hi ha direc- tors de diaris de refer?ncia que afirmen que abans responen davant dels accionistes que de la redacci?: i pot ser que acabin tenint ra? i tot!); tinguem per? ben present que el seu futur, ple de la incerte- sa que amb tanta precisi? ha formalitzat l?autor, ?s tamb? el futur de la democr?cia. Disposar d?empreses period?stiques realment in- dependents esdev? un factor decisiu per garantir una democr?cia sana, perqu? s?n una baula fonamental en l?equilibri del sistema de checks and balances que la caracteritza. Tal com un altre conspicu Joaquim Maria ?en Puyal? va deixar ben clar en una recent confer?ncia al Col?legi d?Advocats de Barce- lona: ?la democr?cia es basa en la llibertat de les persones, i no pot haver-hi llibertat si no hi ha informaci?, perqu? sense informaci? ?s impossible que les persones puguin conformar un criteri i sense criteri no es pot fer l?exercici de l?elecci? que ?s l?instrument propi de la democr?cia.? Am?n. Iu Pijoan i Font 201 bIblIogrAfIA Acosta Ballesteros, J.; Alfonso Rodr?guez, J.A.;C?ceres Alvara- do, R.; Ledesma Rodr?guez, F.J.; Lorenzo Alegr?a, R.M.; Rodr?guez Brito, M. G.; Rodr?guez Rodr?guez, O. M. (2000) ?Informaci?n asi- m?trica en los mercados burs?tiles: una gu?a breve de la literatura?. Investigaciones Europeas de Direcci?n y Econom?a de la Empresa, vol. 6 n?3 pp.53-70 Adser?, Alicia; Boix, Carles; Payne, Mark (2003) ?Are You Being Seved? Political Accountability and quality of Government? The Jour- nal of Law, Economics and Organization, Vol.19 n? 2 pp.445-490. Alberto P?rez, Rafael (2001) Estrategias de Comunicaci?n. 4. Ed. Ariel. Barcelona, 2008. Allen Paulos, John (1998). ?rase una vez un n?mero. Trad. Anto- nio-Prometeo Moya. Tusquets. Barcelona, 1999. Almir?n, N?ria (2007). ?La convergencia de intereses entre ban- ca y grupos de comunicaci?n: el caso de SCH y PRISA?. ZER, 22, 2007, pp. 41-67. Bilbao. ?lvarez G?mez, Manel (2009). Revelaci?n de informaci?n y repu- taci?n como determinantes del coste de capital. Tesina del Progama de Doctorado de en Creacci?n, Estrategia y Gesti?n de la Empresa dirigida por Gonzalo Rodr?guez P?rez. Departamento de Economia de la Empresa. Universitat Aut?noma de Barcelona, Bellaterra septi- embre de 2009. 202 Joaquim M? Perramon Ayza Ariely, Dan (2008) Las trampes del desig. Trad. Marcel Ferran. Ed. Columna,2008. ---------------------------- (2008) ?Somos prediciblemente irraciona- les?. Entrevista per Eduard Punset. Programa TV REDES, 6, 27 de maig de 2008. http://www.redesparalaciencia.com/64/redes/redes-6-so- mos-predeciblemente-irracionales Arrow, Kenneth J. ; Forsythe, Robert; Gorham, Michael; Hahn, Robert; Hanson, Robin; Ledyard, John ; Levmore, Saul; Litan, Ro- bert; Milgrom, Paul; Nelson, Forrest D.; Neumann, George R.; Otta- viani, Marco; Schelling, Thomas C. Shiller, Robert J.; Smith, Vernon L.; Snowberg, Erik; Sunstein, Cass R.; Tetlock, Paul C.; Tetlock, Philip E.; Varian, Hal R.; Wolfers, Justin; Zitzewitz, Eric (2008) ?The Pro- mise of Prediction Markets?. Science, vol. 329, 16 may 2008. Augey, Dominique; Brin, Colette (2004) Media and Manias: News and Economic Decision-Making. 6th World Media Economics Conference Centre d??tudes sur les m?dias and Journal of Media Economics HEC Montr?al, Montr?al, Canada May 12-15, 2004 Back, K. ; Baruch, S.(2004) ?Information in securities markets. Kile meets Glosten and Milgrom?. Econometrica, 72-2, pp. 433-465 Balmes, Jaume (1845). El Criteri. Edicions Selecta. Barcelona, 1948. Barber, Brad M.; Odean, Terrance (2007) ?All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors?. The Review of Financial Studies, 21, 2 p.785-718. 203Bombolles financeres i confusi? informativa Bernardos, Gonzalo (2008). ?El rei mides?. El Peri?dico, 17 de juliol 2007. ----------------------------- (2007). ??Hipoteques a 100 anys??. El Pe- ri?dico, 26 d?abril de 2007. Bernoulli, Daniel (1738). ?Exposition of a new theory on the me- asurement of risk?. Econometrica, n.22, 1954. Bidian, Florin (2010). Bubbles and asymmetric information. Wor- king Paper University of Minnesota. Black, Duncan (1948). ?On the Rationale of Group Decision-ma- king?, Journal of Political Economy, vol. 56: 23-34. Boehm, F. (2007) ?Regulatory Capture Revisited- Lessons from economics of corruption?. Working Paper. Internet Center for Cor- ruption Research. ---------------------------------------- (2005) ?Corrupci?n y captura en la regulaci?n de servicios p?blicos?. Revista de Econom?a Instituci- onal. Vol 7 n? 13 p. 245-263. Universidad Externado de Colombia. Bogot?. Boehm, F.; Olaya, J. (2006) ?Corruption in Public Contracting Auctions: The Role of Transparency in Bidding Processes?. Annals of Public and Cooperative Economics 77(4), pp. 432-452. Boehm, F.; Lambsdorff, J. (2009) ?Corrupci?n y anticorrupoci?n: una perspectiva neo-institucional?. Revista de Econom?a Institucio- nal, Vol. 2, n? 21, segundo semestre/2009 pp. 45-72. 204 Joaquim M? Perramon Ayza Bosch-Dom?nech, Antoni; Silvestre, Joaquim (2007). L?aversi? al risc i les seves conseq??ncies te?riques i pr?ctiques. Societat Catala- na d?Economia (Institut d?Estudis Catalans). Barcelona, 2007. ------------------------------- (2007). ?Reflections on gains and losses: a 2x2x7 experiment?. Journal of Risk and Uncertainty, 33. Bricall, Josep Maria (2008) Nota sobre la circulaci? financera. Discurs de recepci? com a membre numerari de la secci? de Filoso- fia i Ci?ncies Socials de l?Institut d?Estudis Catalans. Barcelona, 16 de juny de 2008. Brioschi, C. A. (2005) Breu hist?ria de la corrupci?. De l?edat antiga als nostres dies. Barcelona, 2009. Ed. La Campana. Brunnermeier, Markus K.; Abreu, Dilip (2004) Bubbles and cras- hes. Econometrika vol.71 n.1 pp. 173-204. Brunnermeier, Markus K. (2003) Information Leakage and Mar- ket Efficiency, Princeton University research paper, June, available at www.princeton.edu/~markus/research/papers/information_leakage. pdf (accessed 30 july 2011). Brunnermeier, Markus K. (2001) Asset pricing under asymmetric information. Bubles, Crashes, Technical Analysis, and Herding. Ox- ford University Press. Brunetti, Aymo and Weder, Beatrice (2008). A free press is a bad news for corruption. Economics, Law and Individual Rights (ed. Hugo M. Mialon and Paul H. Rubin) Ed Roudledge, 2008. Bustamante Enrique (1982). Los amos de la informaci?n en Es- pa?a. Ed. Akal Universitaria. Madrid. 205Bombolles financeres i confusi? informativa Camerer, Colin F; Loewenstein, George (2004). Behavioral Eco- nomics: Past, Present, Future. Cap 1 Advances in Behavioral Eco- n?mics. Edited by Camerer, Colin F; Loewenstein, George; Rabin Matthew. Princeton University Press, 2004. Campos Freire, Francisco (2007). ?Los principales grupos mun- diales de medios de comunicaci?n siguen siendo negocios de fami- lia?. ZER, vol. 22, pp. 141-166 Carnap, Rudolf (1968) ?Qu? es la probabilidad? Matem?ticas en las ciencias del comportamiento. Alianza Universidad, Madrid, 1974. Carroll, C. y McCombs, M. (2003). ?Agenda-setting effects of bu- siness news on the public?s images and opinions about major corpo- rations?. Corporate Reputation Review, 6 (1), 36-46. Castillo Esparcia, Antonio (2006). Comunicaci?n y sociedad. Las estrategias de comunicaci?n de los lobbies. FISEC- Estrategias. A?o II, n? 5, Mesa VI (206) pp. Universidad Nacional de Lomas de Zamo- ra. Argentina. Cassidy, John (2009) Porqu? quiebran los mercados. La l?gica de los desastres financieros. Trad. Efr?n del Valle. RBA Libros, 2010. Charan, Ram i Colvin Feoffrey (1999). ?Why CEO?s fail??. Fortu- ne, June 21, 1999. Chan, Wesley S. (2001) Stock Price Reaction to News and No- News: Drift and Reversal After Headlines. Social Science Research Network. Working Paper Series, march 08, 2001. 206 Joaquim M? Perramon Ayza Chomsky, Noam (2002) Media Control. Ed. Greg Ruggiero. Ca- nada, 2002. Chomsky, Noam; Ramonet, Ignacio (1993) C?mo nos venden la moto. Informaci?n, poder y concentraci?n de medios. Icaria Edito- rial, 20010 Coase, R.H. (1974) ?The Market for Goods and the Market for Ideas?. The American Economic Review, Vol 64 n? 2 pp. 384-391 Comisi?n de les Comunidades Europeas (2006) Iniciativa euro- pea a favor de la competencia. Libro Verde. Bruselas, 3 de maig de 2006. http://ec.europa.eu/transparency/eti/docs/gp_es.pdf Conthe, M., (2007). La paradoja del bronce -espejismos y sorpre- sas en el mundo de la econom?a y la pol?tica. Ed. Cr?tica, Barcelona, 2007. Congleton, Roger D. (2002) The Median Voter Model. Center for study of Public Choice. George Mason University, 22 de febrer de 2002. Crawford, Leslie (2007) ?Espa?a es cada vez m?s sectaria?. En- trevista per Llu?s Amiguet. La Vanguardia, 7 de novembre de 2007 Damasio, Antonio (2010) I el Cervell va crear l?home. Sobre com el Cervell va generar emocions, sentiments, idees i el jo. Trad. de Joan Sol?. Edicions Destino, Barcelona 2010. ???????? (2006) ?Sanar?s tu cuerpo desde tu cerebro?. Entrevista per V?ctor Amela. La Vanguardia, 28 de mar? de 2006. 207Bombolles financeres i confusi? informativa --------------------------- (1994) El error de Descartes. La emoci?n, la raz?n y el cerebro humano. Trad. Joan Dom?nech Ros. Ed. Cr?tica, 2010. Dauphin-Meunier, A. (1950) Historia de la Banca. Barcelona, 1958. Ed. Vergara. Davis, Aeron (2007) ?The economic inefficiencies of market libe- ralization?, Global Media and Communication 3(2): 157?78. Davis, Aeron (2006) ?Media effects and the question of the rati- onal audience: lessons from the financial markets?. Media Culture Society 2006; 28; 603-625. --------------------------- (2006) ?The role of mass media in inves- tor relations? Journal of Communication Manegement 2006; 10;1; 7-17. --------------------------- (2005) ?Media Effects and the Active Elite Audience A Study of Communications in the London Stock Exchan- ge?. European Journal of Communication September 2005 vol. 20 no. 3 303-326. De Bondt, Werner (2005) Buble psychology. Asset price bubbles (chapter 13). MIT Press. De Bondt, Werner F.M.; Thaller, Richard H. (1995) Financial Decision Making in markets and Firms: A Behavioral Perspective, Handbook of finance. Ed. R.A. Jarrow, V. Maksimovic, W.T.Ziemba. Elseiver-North Holland. De Cristofaro, Rodolfo (2008). ?A new formulation of the princi- ple of indifference? Synthese Vol 163 n? 3 2008. 208 Joaquim M? Perramon Ayza Deephouse, D.L. (2000). ?Media reputation as a strategic resour- ce: an integration of mass communication and resource-based theo- ries?. Journal of Management, 26(6), 1091-1112. ------------- (1997). ?The Effect of Financial and Media Reputations on Performance? Corporate Reputation Review Vol. 1 N. 1 p. 67. Djankov, Simeon; McLiesh, Caralee; Nenova, Tatiana Schleifer, Andrei (2003) ?Who owns the media?? Journal of Law and Econo- mics, vol.46 pp. 341-381. Dyck, Alexander I.J.; Moss, David; Zingales, Luigi (2008) ?Media versus Special Interests? NBER (National Bureau of Economic Rese- arch) Working Paper No. 14360 Issued in September 2008. Dyck, Alexander I.J.;Zingales, Luigi (2003) ?Media and Asset Pri- ces? Harvard Business School Working Paper Series, No 04-003, July 2003. Dyck, Alexander I.J.;Zingales, Luigi (2002) ?The Buble and de Media? Corporate Governance and Capital Flows in a Global Economy,Cornelius, P. and B. Kogut (eds.), (New York: Oxford Uni- versity Press, 2002). http://faculty.chicagobooth.edu/luigi.zingales/research/pa- pers/bubble.pdf Estefan?a, Joaqu?n (2006) ?La corrupci?n como apropiaci?n del Estado?. El Pa?s, 22 de octubre de 2006. ------------------------ (2006) Periodismo econ?mico y periodismo social: dos caras de la misma especialidad. Fundaci?n Nuevo Peri- odismo Iberoamericano (FNPI) y Corporaci?n Andina de Fomento (CAF). Cartagena de Indias, 4-7 de julio de 2006. 209Bombolles financeres i confusi? informativa Fabra, Paul (2008).?Une crisi bancaire programm??. Les ?chos, 4 de gener de 2008. Fama, Eugene F. (1998). ?Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance?. Journal of Financial Economics. Volume 49, Issue 3, 1 September 1998, Pages 283-306. Ferrer i Forn, August (1990). Relaciones p?blicas, empresa y so- ciedad. Una apuesta por la comunicaci?n. Pr?leg de Josep Pernau. Ed. La Llar del Llibre. Franco, Antonio (2006). ?Estat d?especulaci? general?. El Peri?di- co, 25 de desembre de 2006. Galbraith, John Kenneth (2004) La econom?a del fraude inocen- te. Ed. Cr?tica, Barcelona, 2004. --------------------------------- (1990) Breve historia de la euforia finan- ciera. Trad. Trad. Vicente Villacampa. Ed. Ariel, Barcelona, 2011. ----------------------------------- (1956) El crac del 29. Trad J. Ferrer Aleu. Ed. Ariel, 1976. Gale, Douglas (1983). ?Keynes y la Teoria de los Mercados Espe- culativos?. ICE n? 593. Galindo Mart?n, Miguel ?ngel (2008) ?El papel del empresario en la obra de Keynes?. ICE, 845 Novembre-Decembre de 2008. Gardner, Martin (1998) Inducci?n y probabilidad. Viajes por el tiempo. Trad. Lu?s Bou Garc?a Biblioteca Desafios Matem?ticos. RBA Editores, Barcelona , 2007. 210 Joaquim M? Perramon Ayza ------------------------ (1975) Paradojas que hacen pensar. Ediciones Labor, 1991. Georgescu-Roegen (1958). ?The nature of expectation and un- certainty?. Expectations, uncertainty and business behavior. Ed. Bowman. Glimcher, Paul W. (2003) Decisiones, incertidumbre y el cerebro. Fondo de Cultura Econ?mica, M?xico 2008. Gentzkow, Matthew; Shapiro, Jesse (2006). ?Media Bias and Re- putation?. Journal of Political Economy, vol. 114, n2 pp. 280-316. Gigerenzer, Gerd (2008) ?La intuici?n no es irracional?. Entrevis- ta per Eduard Punset. Programa TV REDES, 4 20 de maig de 2008. http://www.redesparalaciencia.com/62/redes/redes-4-la-in- tuicion-no-es-irracional ------------------------- (2007) Decisiones instintivas. La inteligencia del inconsciente. Ed. Ariel, 2008. Gil Aluja, Jaime (1996). ?Towards a new paradigm of investment selection in uncertainty?. Fuzzy Sets and Systems. Vol.84, n?m.2. ---------------- (1997) Invertir en la incertidumbre. Ed. Pir?mide. Madrid. ---------------- (1999. Elementos para una Teor?a de la Decisi?n en la incertidumbre. Trad. Montserrat Casanovas, Jordi Bachs y M? Car- men Gracia. Ed. Milladoiro. A Coru?a. ---------------- (2000). G?nesis de una Teoria de la Incertidumbre. Escola Universitaria d?Estudis Empresarials, UB. Barcelona. Gladwell, Malcom (2000). The Tipping Point. Ed. Little Brown, 2000. 211Bombolles financeres i confusi? informativa Glimcher, Paul W. (2003). Decisiones, incertidumbre y el cere- bro. La ciencia de la neuroeconomia. Fondo de Cultura Economica. M?xico, 2009. Gomis, Lorenzo (1987). El medio media. La funci?n pol?tica de la prensa. Ed. Mitre. Barcelona. Graham, Benjamin (1949). El inversor inteligente. Ed. Open Pro- ject. Madrid 1999. Graham, Benjamin; Dodd, David (1934). Security Analysis. Mc- Graw Hill. New York. Greenfield, C. and P. Williams (2007) ?Financialization, finance rationality, and the role of media in Australia?, Media, Culture & So- ciety 29(3): 415?33. Gual, Jordi (2003). ?Especulaci?n y vivienda?. La Vanguardia, 10 d?octubre de 2003. Guti?rrez Vergara, Antonio (1985). Informaci?n econ?mica: la servidumbre de su poder. Informar de economia (AAVV). Ed. Agru- paci?n de Periodistas de Informaci?n Econ?mica y Banco de San- tander. P?g. 407. Hamelink, C.J. (1983). Finance and information Norwood, NJ: Ablex. Hellman, J.S; Jones, G.; Kaufmann, D.; Shankerman, M. (2000). ?Measuring Governance, Corruption and State Capture?. How firms and bureaucrats shape the Business Environment in Transition Eco- nomies. World Bank and others. Policy Research Working Papers n? 2312. 212 Joaquim M? Perramon Ayza Helm, Sabrina (2007). ?The Role of Corporate Reputation in De- termining Investor Satisfaction and Loyalty?. Corporate Reputation Review Vol 10 N. 1. Herman, E.S. (2000) ?The propaganda model: a retrospective?, Journalism Studies 1(1): 101?12. Herman, E.S. and N. Chomsky (1988) Manufacturing Consent: The Political Economy of the Mass Media, New York: Pantheon Bo- oks. Hirshleifer, David (2001). ?Investor psichology and asset pri- cing?. The Journal of Finance. 56-4, august 2001. Inoue, Kunio (2009). ?The Role of Communication in Investor Relation Practices? Ishikawa, Ryuichimiro; Kudoh, Noritaka (2010). Beauty contests and asset prices under Asymetric Information. Discusion Paper n? 218 Hokkaido University. Kahneman, Daniel (2006) ?El inversor es generoso e irracinal?. Entrevista a La Vanguardia per Ima Sanch?s. Barcelona, 25 de novem- bre de 2006. Introducci? Kahneman, Daniel (2006). Entrevista publicada al diari econ?- mic Expansi?n (13-11-2006) realitzada per R.T.Lucas. ----------------------- (2002) Maps of bounded rationality: a perspec- tive on intuitive judgement. Lectura del Premi Nobel. Nobel Funda- tion, 2002. http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laurea- tes/2002/kahneman-lecture.html 213Bombolles financeres i confusi? informativa Kahneman, Daniel y Tversky Amos (1992) ?Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty?. Journal of Risk and Uncertainty. Vol. 5. Num 4, October 2004. Kahneman, D., y A. Tversky (1973). ?On the psychology of pre- diction?, Psychological Review, 80, 4, pp. 237-251. Kaisoji, Taisei (2000). ?Speculative bubbles and crashes in stock markets: an interacting-agent model of speculative activity?. Physica A 287, pp. 493-506. Kauffmann, Arnold; Gil Aluja, Jaume (1986). Introducci?n de la Teor?a de los subconjuntos borrosos a la gesti?n de las empresas. Ed. Milladoiro. Santiago de Compostela. ----------------- (1987). T?cnicas operativas de gesti?n para el trata- miento de la incertidumbre. Ed. Hispano Europea. Barcelona. --------------- (1990). Las matem?ticas del azar y la incertidumbre. Centro de Estudios Ramon Areces. Madrid. ---------------- (1991). Nuevas t?cnicas para la direcci?n estrat?gi- ca. Universitat de Barcelona. Barcelona Kaufmann, D. (Cord) (2007) ?A decade of measuring the quality of governance?. Governance Matters 2007. Governance indicators, 1996-2006. The International Bank for Reconstruction/World Bank. Kay, John (1993) Fundamentos del ?xito empresarial. El valor a?a- dido de la estrategia. Ed Ariel. Barcelona, 1994 Keynes, John M.(1921) A Treatise on probability. BN Publishing, 2008. 214 Joaquim M? Perramon Ayza -------------------- (1936). La teoria de l?ocupaci?, l?inter?s i el di- ner. Trad. de Josep Maria Masferrer. Edicions 62. Barcelona, 1987. -------------------- (1934) ?Carta a F.C. Scott? (15 agost). The collec- ted writings, Vol. XII, pp.55-57. -------------------- (1937) ?General Theory of Employment?. Quar- terly Journal of Economics, february. UK. ------------------- (1938) ?Speech to the Annual Meeting of The Natio- nal Mutual?, (20 febrer). The collected writings, Vol. XII, p.238. UK. Kindleberger, Charles (1984) Historia financiera de Europa. Ed. Cr?tica, 2011 Kindleberger, Charles (1978). Manias, Panics and Crashes. Ama- zon, 2000. Kostolany, Andr? (1982). El fabuloso mundo del dinero y la Bolsa. Trad. Joaquin Adsuar. Ed. Planeta, 1985. Koudijs, Peter (2010). The boats that did not sail. News, trading and asset price volatility in a natural experiment. Job Market Paper, november, 19, 2010. Universitat Pompeu Fabra. Krugman, Paul.(2008a). ??Qui?n era Milton Friedman??. El Pa?s, 19 d?octubre de 2008. ----------------------(2008b) ?Fannie, Freddie y t??. El Pa?s, 15 de juliol de 2008. -------------- (2008c). ?Greenspan ?s el principal responsable de la cri- sis?. Entrevista a La Vanguardia per Manuel Estap?, 1 de juny de 2008. 215Bombolles financeres i confusi? informativa Kosko, Burt (1993) Pensamiento Borroso. Trad. Juan Pedro Cam- pos. Cr?tica Grijalbo Mondadori. Barcelona ,1995. ---------------- (1999) El futuro borroso en un chip. Trad. Mercedes Garc?a Garmilla. Ed.Cr?tica. Barcelona, 2000. Kumar Dash, Amarendra (2011) ?Degree of influence of corpo- rate governance in media reporting? Global Media Journal ? Indian Edition/ Summer Issue / June 2011. Lambsdorff, J. (2007) The Institutional Economics Of Corrupti- on and Reform: Theory, Evidence, and Policy. Cambridge University Press. Laporta, Rafael; Lakonishok, Josef; Shleifer,Andrei; Vishny, Ro- bert (1997). Good News for Value Stocks: Further Evidence on Mar- ket Efficiency. The Journal of Finance, vol. 52, n2 pp.859-874. Lewis, H.W. (1997). El arte de las decisiones correctas. Trad. Ra- fael Jim?nez Larrea. Ed. Deusto. Barcelona, 1999. L?pez Casasnovas, G. i M?ndez Vidal, A. (2009) ?Evitar la cor- rupci??. Avui, 5 de novembre de 2009. MacKay, Charles (1852). The Tulipmania. Memoirs of Extraordi- nary Popular Delusions and the Madness of Crowds. The Project Gu- temberg E-book , 2008. http://www.gutenberg.org/files/24518/24518-8.txt Mandeville, Bernard de (1725). La faula de les abelles i altres assaigs. Traducci? de Josep Sales i Bogu??. Edici? a cura de Llu?s Flaqu? i pr?leg d?Ernest Lluch. Cl?ssics del pensament modern. Edi- cions 62. Barcelona, 1988. 216 Joaquim M? Perramon Ayza Marx, Groucho (1972) De c?mo fui protagonista de las locuras de 1929 Groucho y yo. Trad. Xavier Ortega. Ed. Tusquests, Barcelo- na, 1987. McMillan, G. Steven (2000) ?Sustainable Competitive Advantage and Firm Performance: The Role of Intangible Resources?. Corporate Reputation Review Vol. 1 N. 1 p.81. Meijer, M.M. & Kleinnijenhuis, J (2006): ?News and corporate re- putation: Empirical findings from the Nertherlands?. Public Relations Review, 32: 341-348. Messick, David M. (1968). ?Introducci?n?. Matem?ticas en las ciencias del comportamiento de R.Carnap, O. Morgenstern y otros. Versi? espanyola de Jes?s Hern?ndez. Alianza Universidad. Madrid, 1974. Mill?s, Juan Jos? (2003). ?Burbujas?. El Pa?s, 27 de juny de 2003. Milgrom, Paul (2008). ?What the Seller Won?t Tell You: Persuasion and Disclosure Markets?. Journal of Economic Perspectives, vol.22, n? 2, pp. 115-131. Milgron, P.R. (1981). ?Good news and bad news: representation theorems and applications?. The Bell Journal of Economics. 12(2): 380-391. Minsky, Hyman P. (1992). The Financial Inestability Hypothe- sis. Working Paper n? 74 Jerome Levy Economics Institute of Bard College. 217Bombolles financeres i confusi? informativa Miss?, Andreu (1985). La prensa diaria. El pan nuestro ed cada d?a. Informar de Economia. Informar de economia (AAVV). Ed. Agru- paci?n de Periodistas de Informaci?n Econ?mica y Banco de San- tander. P?g.81. Montoya S?enz, J. (2007) ?Lo veros?mil en la ?tica de Arist?teles: una apor?a en el vocabulario filos?fico griego? Isegor?a (Madrid), n? 37 (a?o 2007) pp. 177-184. Mons?, Quim (2007). ?Por qu? leo informaci?n burs?til?. La Van- guardia , 8 de novembre de 2007. Montalvo, Manuel (2003). ?La filosof?a de Keynes o The common sense view of economic world?. Isegor?a, 29 pp. 69.89. Mora del R?o (1985) Los gabinetes de prensa como fuente de informaci?n. Informar de econom?a (AAVV). Ed. Agrupaci?n de Peri- odistas de Informaci?n Econ?mica y Banco de Santander. P?g.349. Morgenstern, Oskar (1968) La Teoria de Juegos. Matem?ticas en las ciencias del comportamiento de R.Carnap, O. Morgenstern y otros. Versi? espanyola de Jes?s Hern?ndez. Alianza Universidad. Madrid, 1974. ---------------- (1969) ?Pr?logo? Teor?a de Juegos de Morton. D.Davis. Alianza Universidad. Madrid, 1977. Nieto, Alejandro (1997) Corrupci?n en la Espa?a democr?tica. Barcelona. Ed. Ariel. Nieto de Alba, Ubaldo (2000), Gesti?n y control en la nueva eco- nom?a. Ed.Centro de Estudios Ram?n Areces. Madrid. 218 Joaquim M? Perramon Ayza Nueno, Pedro (2008). ?Hundiendo?. La Vanguardia, 8 de juny de 2008. Paricio, Ignacio (2005). ?La vivienda y el tocomocho?. El Pa?s, 17 de maig de 2005. Otter, Thomas; Cortez, M?nica (2003). Econom?a de la Infor- maci?n, Sociedad de la Informaci?n, Informaci?n Period?stica: ele- mentos compartidos hacia una informaci?n pluralista y equitativa. Fundaci?n Konrad Adenauer. Programa Medios de Comunicaci?n y Democracia en Am?rica Latina. Lima Pascale, Ricardo (2008) ?Psicolog?a y econom?a: su impacto en el crecimiento econ?mico?. Lectio Inauguralis. Universidad Cat?lica del Uruguay. ---------------------- (2005). ?Del hombre de Chicago al hombre de Tversky-Kahneman?. XXV Jornadas de SADAF. Vaquer?as (C?rdoba) Rep?blica de Argentina. Pastor, Alfred (2008) ??Informar o tranquilizar??. La Vanguardia, 13 de gener de 2008. Penrose, Roger (1989) La nueva mente del emperador. Trad. Javi- er Garc?a Sanz. Ed. DeBolsillo (Grupo Mondadori), 2007. Perramon Ayza, Joaquim M. (2011) ?Borsa i bogeria?. El Temps. Val?ncia, 5 de juliol de 2011. -------------------------------------- (2011) ?Biaixos informatius i mer- cats de valors?. Document de treball. IAFI (UB) 6 de maig de 2011. http://diposit.ub.edu/dspace/handle/2445/18152 219Bombolles financeres i confusi? informativa -------------------- (2011) ?Tres arquetips d?inversors en els mercats de valors?. Document de treball. IAFI (UB) 16 d?abril de 2011. http:// diposit.ub.edu/dspace/handle/2445/18011 ----------------------- (2011) ?Bolsa e informaci?n econ?mica?. Revista Mexicana de Comunicaci?n (ed. Digital) , n? 125 feb-mar. 2011. ----------------------- (2010). ?Confusi? i corrupci??. Document de treball IAFI 16 d?abril de 2010. http://www.ub.edu/iafi/Recerca/Seminaris/CorrupcioConfu- sio.pdf ---------------------- (2010) ?Confusi? i Borsa?. Document de tre- ball. IAFI, 9 d?abril de 2010. http://diposit.ub.edu/dspace/bitstream/2445/12193/1/Confu- sio_%20Borsa_JPerramon_IAFI090410.pdf --------------------------- (2010) ?L?economia en el periodisme de Jo- sep Pla?. Revista de Catalunya n? 259. Barcelona mar? de 2010, pp. 85-112. http:/ /ddd.uab.cat/pub/artpub/2010/57404/revcat_ a2010m3n259p85.pdf ------------------------------ (2009) ?Confusi?n e ignorancia en las decisi?n con incertidumbre y riesgo?. Quantum. Revista de Admi- nistraci?n, Contabilidad y Econom?a, vol IV n?2 Universidad de La Rep?blica de Uruguay, pp. 64-72. http://www.quantum.edu.uy/Num2_Vol_4/art_perrramon.pdf ---------------------------------------- (2009). ?Ara que tots som keyne- sians? El Punt, 23 de juny de 2009. 220 Joaquim M? Perramon Ayza ---------------------------------------- (2004) ?El comportament de l?in- versor: incertesa i risc?. Document de treball Grup de Recerca IAFI. Universitat de Barcelona. http://diposit.ub.edu/dspace/bitstream/2445/9668/1/ElCom- portamentdel_inversor.pdf ---------------------------------------- (2003) El m?tode de valor afegit per a l?avaluaci? de proyectes d?inversi?. Tesi doctoral dirigida pel Dr. D?dac Ram?rez i Sarri?. Departament de Matem?tica, Facultat de Ci?ncies Econ?mqies. Universitat de Barcelona. http://www.tesisenxarxa.net/TDX-0724103-093758/ Perramon Palmada, Joaquim (2007). ?El gran sotrac d?Astroc?. Avui, 7 de maig de 2007. -------------------------------------- (2003). ?El mercat capgirat de l?ha- bitatge?, Avui, Barcelona, 14 de juliol de 2003, p. 30. ------------------------------------- (2002) ?Les benaventurances d?Alan Greenspan?, Avui, Barcelona, 22 de juliol de 2002, p. 29. Perrotini, Ignacio (2002) ?La econom?a de la informaci?n asim?- trica: microfundamentos de competencia imperfecta?. Revista de la Facultad de Econom?a- BUAP. A?o VII n? 19 Puebla. M?xico. Popper, Karl (1984) En busca de un Mundo mejor. Ed. Paid?s Ib?rica. Barcelona , 1994. ---------------- (1972). El coneixement objectiu. Trad. N?ria Roig. Edicions 62/ Diputaci? de Barcelona, 1985. 221Bombolles financeres i confusi? informativa Portela, Paloma (2002). La informaci?n econ?mica en Espa?a: una revisi?n. Fuentes de informaci?n en econom?a. Documentos de lectura. Universitat Oberta de Catalunya. Prats, Josep (2008). ?Los excesos se pagan?. La Vanguardia, 8 de juny de 2008. Ram?rez Sarri?, D?dac (1998) ?Analysis of uncertainty?. Fuzzy Economic Review, N.2, Vol.3. ---------------- (1994) ?Sistemas de decisi?n en condiciones de in- certidumbre con evaluaci?n ponderada aplicados al analisis finan- ciero?. Actes del segon Congr?s del SIGEF. Reus. ---------------- (1989) ?G.W.Leibnitz, J.Bernoulli i les interpretaci- ons de probabilitat?. Anuari de la Societat Catalana de Filosofia de l?Institut d?Estudis Catalans. Barcelona. ---------------- (1989b) La teor?a matem?tica de los subconjuntos borrosos y su aplicaci?n a la valoracion y selecci?n de proyectos de inversi?n. Centro de Estudios Universitarios Ramon Areces. Madrid. ----------------- (1988) Fundamentos metodol?gicos para el an?lisis econ?mico en contexto de incertidumbre (tesis doctoral). Facultat CC Econ?miques. Universitat de Barcelona. Ramonet, Ignacio (2003). ?Le cinqui?me povoir?. Le Monde Di- plomatique, Octubre 2003. Robinson, Andy (2008). ?Nouriel Roubini: hay una burbuja masi- va en la vivienda espa?ola?. La Vanguardia, 24 de gener de 2008. 222 Joaquim M? Perramon Ayza Robinson, Joan (1969). Economia de la competencia imperfecta. Trad. Justo G. Beramendi. Ed. Mart?nez Roca S.A. Barcelona, 1973. Rose-Ackerman, Susan (1999). Corruption and Government, causes, consequences and reform.Cambridge. Cambridge Univer- sity Press. Rottenstreich, Yuval; Tversky, Amos (2002). ?Unpacking, Repa- king and Anchoring: Advances in Support Theory?. Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive Judgment. Gilovich, Griffin and Kahneman Editors. Cambridge University Press, 2002. Riera, Ignasi (2007). ?Desnonament?, Avui, 13 de febrer de 2007. Rothkopf, D. (1999) ?The disinformation age?, Foreign Policy 114 (spring): 83?97. Russell, Bertrand (1931) La perspectiva cient?fica. Ed. Ariel, Bar- celona 1975 Sachs, Jeffrey (2008). ?El dinero f?cil y la crisis de EEUU?. El Pa?s, 30 de mar? de 2008. Samuelson, Paul (2008). ?Las lecciones econ?micas que la crisis no puede ense?arnos?. El Pa?s, 8 de juny de 2008. Scherk, Walter (2007). ??Qu? pasa en la banca??. La Vanguardia, 9 de desembre de 2007. Sebasti?n, Lu?s (2008). ?La collita?. El Peri?dico, 21 de febrer de 2008. 223Bombolles financeres i confusi? informativa Sen Amartya (1977) ?Rational: a critique of the behavioral of economic theory?. Philosophy and Public Affairs, n? 6, 1977, p?gs. 317-344. Schuster, Thomas (2003) ?Fifty. Effects and Benefits of Investment Advice in the Business Media?. Institute for Communication & Media Research March 2003 Leipzig University Working Paper No. 03-01. Shafer, Glenn (1996) ?The significance of Jacob Bernoulli?s Ars Conjectandi for the philosophy of probability today? Journal of Eco- nometrics, vol. 75 n? 1 pp. 15-32. ----------------- (1976) A mathematical theory of evidence. Prince- ton University Press, 1976. Shapiro Carl; Varian Hal R. (1999). El dominio de la informaci?n. Una gu?a estrat?gica para la econom?a de la red. Ed. Antoni Bosch. Barcelona , 2000. Shiller, Robert J: Akerlof, George A. (2009) Animal Spirits. C?mo influye la psicolog?a humana en la econom?a. Ed. Gesti?n 2000. Shiller, Robert J. (2003). ?From Efficient Markets Theory to Be- havioral Finance? Journal of Economic Perspectives, Vol. 17 n? 1 pp 83-104. ----------------------- (2002). ?Bubbles, Human Judgment, and Ex- pert Opinion?. Financial Analyst Journal, N? 58 Vol 3, p?gs 18-26. ------------------------- (2002) From efficient market theory to beha- vioral finance. Cowles Foundation Discussion Paper No. 1385.Oc- tober 2002. 224 Joaquim M? Perramon Ayza ------------------------- (2000) Exhuberancia irracional. Trad. Teresa Arij?n. Editorial Oceano, M?xico, 2003. ----------------------- (1995) ?Conversation. Information and Herd Behavior? American Economic Review vol. 85, n? 2 pp. 181-185. ---------------------- (1990) ?Market volatility and investor behavi- or? American Economic Review. Vol 80, n?2 pp.. 58-62. ---------------------- (1981) ?Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?? American economic Review. Vol 71, n?3 p?gs. 421-436. Shleifer, Andrei; Mullainathan, Sendhil (2005). ?The Market for News?. The American Economic Review, vol 85,n? 4 pp. 1031- 1053. Shleifer, Andrei (2000). Inefficient markets: An introduction to behavioral finance. Oxford University Press, 2000. Shleifer, Andrei; Waldmann, Robert J.; Bradford de Long, J; Sum- mers, Laurence H. (1990). ?Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation?. The Journal of Finance, vol 45,n? 2 pp. 379-395. Schuster, Thomas (2006). The markets and the media: business news and stock market movements. Lexington Books. Skidelsky, Robert (2009). El regreso de Keynes. Trad. Jordi Pascu- al. Ed. Cr?tica, 2009. Skidelsky, Robert (1996). Keynes. Ed. Alianza Editorial, Madrid, 1998. 225Bombolles financeres i confusi? informativa Slowinski, R.; Zopounidis, C. (1995). ?Application of the rougt set approach to evaluation of bankruptoy risk?. International Jour- nal of Intelligent Systems in Accounting, Finance and Management. Vol.4, p.p.27-41. Slowinski, R. Zopounidis, C. Dimiotras, A.I. (1997). ?Prediction of company acquisition in Greece by means of the rough set appro- ach?. European Journal of Operational Research 100, p.p.1-15. Soros, George (1998). La crisis de capitalismo global. Trad. Fa- bi?n Chueca. Ed.Temas de Debate. Barcelona 1998. Spence, A. M.,(1976) ?Product selection, fixed costs, and mono- polistic competition?, Review of Economic Studies 43, p. 217-235. Informaci? asim?trica. Srivastava, Rajendra K. ; Crosby, Jack R. McInish, Thomas H.; Wood, Robert A.; Capraro, Anthony J. (2000) ?The Value of Corpo- rate Reputation: Evidence from the Equity Markets? Corporate Repu- tation Review Vol. 1 N. 1 p. 62. Stigler, George (1971).?The economic theory of regulation?. Bell Journal of Economics and Management Science, n?. 3, pp. 3-18. Stiglitz, Joseph (2001). Information and Change in the paradigm in Economics. Lectura del premi Nobel Nobel Foundation. http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laurea- tes/2001/stiglitz-lecture.html -------------------- (1999). On liberty, the right to know, and public discourse: the role of transparency in public life. Globalizing rights. The Oxford Ammnesty lectures (coord. Matthew J. Gibney) Oxford University Press, 2003. 226 Joaquim M? Perramon Ayza ------------------- (1975). ?Incentives, Risk and Information: Notes Towards a Theory of Hierarchy,? Bell Journal of Economics, 6(2), pp. 552-579. Str?mberg, David (2001). ?Mass media and public policy?. Euro- pean Economic Review, 45 pp. 652-663. Sutter Mathias; Huber, Jurgen; Kirchler, Michael (2011) ?Bubbles and information. An experiment?. Working Papers from Faculty of Economics and Statistics, University of Innsbruck. Taleb, Nassim N. (2007) El Cisne Negro. El impacto de lo alta- mente improbable. Ed. Paid?s, 2009. ----------------------- (2004) ?Existe la suerte? Las trampas del azar. Ed. Paid?s, 2009. Tamames, Ramon (2008). ?Els bancs es preocupen nom?s de la seva pr?pia salvaci??. Entervista a El Peri?dico per Max Jim?nez, 14 d?abril de 2008. Termes carrer?, Rafael (1985) La informaci?n sobre econom?a y la banca. Informar de econom?a (AAVV). Ed. Agrupaci?n de Perio- distas de Informaci?n Econ?mica y Banco de Santander. P?g. 401. Tetlock, Paul C. (2003) ?Giving Content to Investor Sentiment: The Role of Media in the Stock Market?, Journal of Finance 62, 1139- 1168. Thompson, Peter A. (2009) ?Market Manipulation? Applying the Propaganda Model to Financial Media Reporting? Westminster Pa- pers in Communication and Culture ? 2009 (University of West- minster, London), Vol. 6(2): 73-96. 227Bombolles financeres i confusi? informativa Torrero Ma?as, Antonio (2005). ?La burbuja especulativa y la crisis econ?mica en Jap?n?. An?lisis Financiero, n? 88, 2002, pp. 22-29. Tversky, Amos & Koeler, Dereck (2002) ?Support Theory: Nonex- tensional Representation of Subjective Probability?. Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive Judgment. Gilovich, Griffin and Kahneman Editors. Cambridge University Press, 2002. Usategui, Jos? Maria (2003). Subastas, se?ales y otras respuestas a las asimetr?as de la informaci?n. Ed. Universidad de Pa?s Vasco. Informaci? asim?trica. Valls, Josep-Francesc (1986) La jungla comunicativa. Empresa y medios de comunicaci?n en Espa?a. Ariel Comunicaci?n. Bar- celona. Van Dijk, Teun ( 1993) ?El poder dels mitjans de comunicaci??. Period?stica, 6 1993, p.11-38. Vega, Joseph de la (1688). Confusi?n de confusiones. Editorial Profit 2009. Vergin, R.C.; Qoronfleh, M.W. (1998) ?Corporate reputation and Stock Market?. Business Horizons, 41, p.19-26. Verne, Jules (1873). La vuelta al mundo en 80 d?as. Wiki- source. http://es.wikisource.org/wiki/La_vuelta_al_mundo_ en_80_d%C3%ADas 228 Joaquim M? Perramon Ayza Vidal-Folch, Xavier (1990) El periodisme econ?mic a Catalunya. Taula Rodona en el Cercle d?Economia, 30 d?0ctubre de 1990. Webster, F. (2000) ?Information, capitalism and uncertainty?, In- formation, Communication & Society 3(1): 69?90. Wolf, Martin (2006). ?S?lo la infelicidad puede darte felici- dad?. Entrevista a La Vanguardia per Victor M.Amela, 15 de juliol de 2006. Wong Bucchianeri, Grace (2008). The anatomy of housing bub- ble: Overconfidence, Media and Politics. Working Paper. The Whar- ton School. University of Pennsylvania. Yao,Y.Y. (1998). ?A comparative study of fuzzy sets and rough sets?. Information Sciences. Vol.109, n?1-2, pp.227-242. Zadeh, Lofti A. (2004) ?Las m?quinas tienen que hablar en hu- mano? Entrevista per Llu?s Amiguet. La Vanguardia, 23 de novembre de 2004. Zadeh, Lofti A. (1983). ?The role of fuzzy logic in the manage- ment of uncertainty in expert systems?. Fuzzy Sets and Systems 11, p.p.199-227. 229 tulIPmAnIA Cap. III de Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds de Charles Mackay (1814-1889) 3.0. Quis furor, ? cives! Lucan. Quina bogeria, ciutadans! 3.1. La tulipa ?anomenada aix?, segons es diu, per una paraula turca que significa turbant? fou introdu?da a Europa occidental pels voltants de la meitat del segle XVI. Conrad Gesner, qui reclamava per si mateix el m?rit de donar-li una reputaci?, ?sense ni tan sols somniar en la commoci? que poc despr?s provocaria al m?n?, diu que la vei? per primer cop l?any 1559 en un jard? d?Augsburg, perta- nyent al savi Conseller Herwart, qui fou molt fam?s als seus dies per la seva col?lecci? de rares esp?cies ex?tiques. Els bulbs van ser enviats a aquest senyor per un amic de Cons- tantinopla, on la flor havia estat durant molt temps una de les pre- ferides. En el transcurs de deu o onze anys despr?s d?aquest pe- r?ode, les tulipes foren molt cobdiciades pels rics, especialment a Holanda i Alemanya. La gent rica d?Amsterdam va fer-se portar els bulbs directament de Constantinopla, pels que es van pagar les m?s extravagants xifres. Les primeres arrels plantades a Anglaterra foren portades de Viena l?any 1600. Fins l?any 1634 la tulipa va cr?ixer anualment en reputaci?, fins al punt de ser considerada prova de mal gust per un home de fortuna, el no tenir-ne una col?lecci?. Molts savis, incloent Pompeius d?Angelis o el c?lebre Lipsius de Leyden, l?autor del tractat De Constanza, eren apassionadament aficionats a les tulipes. L??nsia per posseir-les no trigaria en contagiar-se a les 230 Joaquim M? Perramon Ayza classes mitges de la societat, comerciants i botiguers, fins i tot amb mitjans moderats, que van comen?ar a competir uns amb els altres per la raresa de les seves flors i els preus absurds que havien pagat per elles. Un comerciant de Harlem fou conegut per pagar la meitat de la seva fortuna per una sola arrel, no amb el prop?sit de vendre-la per obtenir un benefici, sin? amb el de mantenir-la al seu hivernacle per a l?admiraci? dels seus coneguts. 3.2. Hom podria suposar que aquesta flor posseeix grans virtuts per haver-se tornat tan valuosa a ulls d?un poble tan prudent com el neerland?s; per? no t? ni la bellesa ni el perfum de la rosa ?tot just la bellesa del dol? p?sol d?olor151? ni la seva resist?ncia. Cowley, certament, ?s contundent en la seva lloan?a. Diu: ?La tulipa aparegu? despr?s, tot gai per? sense sentit, plena d?orgull, i plena de joc; el m?n no pot mostrar un tint per? aqu? t? lloc; No, per noves barreges,que pot canviar la seva cara; p?rpura i or s?n a la vegada sota la seva cura; el m?s ric de la costura que li agrada vestir; el seu ?nic estudi ?s per complaure l?ull, i per eclipsar la resta de gal?les?. Aquesta, tot i no essent gaire po?tica, ?s la descripci? d?un poeta. Beckmann, en la seva History of Inventions, ho plasma amb m?s fidelitat, i amb una prosa m?s agradable que la poesia d?en Cowley. Diu: ?Hi ha poques plantes que agafin, per accident, debilitat, ma- laltia, o tantes variegacions152 com la tulipa. Mentre no es talli, i du- rant el seu estat natural, ?s gaireb? d?un sol color, t? fulles grans i una 151. Lathirus Sweet pea. 152. Variaci? irregular de la coloraci? dels ?rgans vegetals, com les fulles i les flors, deguda a la supressi? del desenvolupament normal del pigment. 231Bombolles financeres i confusi? informativa tija extraordin?riament llarga. Quan es veu debilitada pel cultiu, es- dev? m?s agradable a ulls de la florista. Els p?tals s?n aleshores m?s p?l?lids, m?s petits i m?s diversificats en to; i les fulles adquireixen un color verd m?s suau. Aix? doncs, quant m?s bella es torni aquesta obra mestra del conreu, molt m?s d?bil creixer?, amb la qual cosa, amb la m?s gran habilitat i l?atenci? m?s acurada, amb prou feines pot ser trasplantada, o fins i tot fer que sobrevisqui?. 3.3. Moltes persones viuen insensiblement unides a coses, i aix? els d?na una gran quantitat de problemes, com la mare que sovint estima el seu nen malalt que empitjora, m?s que no pas al m?s salu- dable dels seus descendents. Pel mateix principi, hem de valorar els immerescuts elogis prodigats a aquesta flor tan fr?gil. El 1634, l?obsti- naci? dels neerlandesos per posseir-les era tan gran que va deixar de costat el sector industrial del pa?s, i la poblaci?, fins i tot les classes m?s baixes, es va embarcar en el comer? de tulipes. A mesura que la d?ria creixia, a l?any 1635 moltes persones eren conegudes per inver- tir fortunes de 100.000 florins en la compra de 40 arrels. Aleshores es va fer necessari vendre-les per pes en perits, un pes equivalent a una mica menys que un gram. Una tulipa d?una esp?cie anomena- da Almirall Liefken, la qual pesa 400 perits, valia 4.400 florins; una Almirall Van Der Eyck, deu pesar sobre els 446 perits i era valorada en 1.260 florins; una Childer de 106 perits costaria 1.615 florins; una Viceroy de 400 perits, 3.000 florins; i, la m?s preuada de totes, una Semper Augustus, pesant 200 perits, es creia una flor barata tot i cos- tant 5.500 florins. Aquesta ?ltima fou despr?s molt sol?licitada, per la qual cosa un bulb inferior podria costar uns 2.000 florins. Es diu que una vegada, a principis de 1636, nom?s es posse?en dues d?aquestes esp?cies descrites a tota Holanda, i aquestes no eren de les millors. Una la posse?a un comerciant a Amsterdam, i l?altre un de Harlem. Tan ansiosos estaven els especuladors d?obtenir-les, que un va oferir un pagament simple de dotze hect?rees de terreny de construcci? per la tulipa de Harlem. 232 Joaquim M? Perramon Ayza La d?Amsterdam va ser comprada per 4.600 florins, un nou car- ruatge, dos cavalls grisos i un vestit d?arn?s. Hunting, un enginy?s autor d?aquells dies, qui va escriure en paper un volum de mil p?- gines sobre la tulipanomania, va conservar una llista dels diferents articles i la seva v?lua, els quals van ser entregats per una sola arrel de la rara esp?cie Viceroy: florins Dos lasts de blat 448 Quatre lasts de cent? 558 Quatre bous grossos 480 Vuit porcs grossos 240 Dotze ovelles grosses 120 Dos b?tes de vi 70 Quatre barrils de cervesa 32 Dues cubes de mantega 192 Mil lliures de formatge 120 Un llit complet 100 Un joc de peces de roba 80 Una tassa de plata 60 Total - 2.500 3.4. La gent que havia estat fora d?Holanda, i tenia la oportuni- tat de tornar quan aquesta bogeria es trobava en la seva apoteosi, en ocasions va ser arrossegada a inc?modes problemes per la seva ignor?ncia. Existeix un divertit exemple d?aquest individu relacionat amb els Viatges de Blainville. Un ric comerciant, orgull?s d?ell ma- teix per les seves rares tulipes, va rebre en una ocasi? una mercade- ria molt valuosa de Llevant. L?anunci de la seva arribada fou portat per un mariner, qui es present? per aquesta escomesa a la casa de dip?sits, entre bales i b?ns de tot tipus. El comerciant, per premiar- lo per la not?cia, li va fer un gener?s regal consistent en un fresc areng vermell per al seu esmorzar. El mariner tenia, sembla ser, una gran predilecci? per les cebes, i en veure un bulb ben similar a una 233Bombolles financeres i confusi? informativa ceba en el mostrador del seu espl?ndid comerciant, i pensant que, sens dubte, estava ben fora del seu lloc entre sedes i vellut, aprofit? astutament una oportunitat per guardar-se?l a la butxaca, per tal de condimentar el seu areng. Aconsegu? marxar amb el seu premi, i es dirig? al moll a esmorzar. Tot just havia marxat quan el comerciant s?adon? que havia perdut el seu valu?s Semper Augustus, valorat en 3.000 florins, o sobre les 2.801 lliures esterlines. Tot l?establiment es va veure immediatament convertit en un aldarull; les arrels precioses es van cercar per tot arreu, per? no es van trobar. Gran era l?angoixa del comerciant. La recerca es va reprendre per? sense ?xit. Per fi alg? va pensar en el mariner. 3.5. Davant la sospita, l?infeli? comerciant sort? al carrer. Tots els de casa seva, alarmats, el van seguir. El mariner, pobre diable!, no ha- via pensat en amagar-se. Va ser trobat assegut tranquil?lament sobre una bobina de cordes mastegant el seva ?ltima queixalada. Poc som- niava que havia estat menjant un esmorzar amb un cost equivalent a una tripulaci? sencera durant dotze mesos; o, tal com el saquejat comerciant va expressar, ?podria haver pagat un banquet sumptu?s del pr?ncep d?Orange i la cort sencera de Stadtholder?. Marc Antoni va dissoldre perles en vi per tal de brindar a la salut de Cleopatra; sir Richard Whittington fou est?pidament magn?fic en l?entreteniment del rei Henry V.; i sir Thomas Gresham va beure un diamant dissolt en vi a la salut de la reina Elizabeth, quan obr? el Royal Exchange153; per? l?esmorzar d?aquest trapella holand?s fou tan espl?ndid com qualsevol altre. Tenia un avantatge, tamb?, sobre el malbaratament dels seus predecessors: les seves joies no milloraven el sabor ni la salubritat dels seus vins, mentre que la seva tulipa era deliciosa amb el seu areng vermell. La part m?s lamentable de la hist?ria fou pel mariner, ja que va romandre a pres? per alguns mesos amb el c?rrec de delicte greu contra la joia del comerciant. 153. Antiga Borsa. 234 Joaquim M? Perramon Ayza 3.6. S?explica una altra hist?ria sobre un viatger angl?s, la qual ?s poc menys que absurda. Aquest cavaller, bot?nic aficionat, va anar a veure l?arrel de tulipa a l?hivernacle d?un ric holand?s. Ignorant la seva qualitat, tragu? la seva navalla i la comen?? a pelar a l?mi- nes amb la finalitat de fer experiments amb aquesta. Quan per aquest mitj? la va haver redu?t a la meitat del seu tamany, la va tallar en dues parts iguals, fent aix?, tota l?estona, nombroses anotacions referents a les singulars aparences del bulb desconegut. De cop, el propietari va saltar sobre ell, i, amb f?ria als ulls, li va preguntar qu? havia estat fent. ?Pelant una ceba d?all? m?s extraordin?ria?, contest? el fil?sof. ?Hundert tausend duyve154? va dir l?holand?s; ??s un Almirall Van Der Eyck.? ?Li agrae?xo? contest? el viatger, traient la seva llibreta per fer un memor?ndum del mateix; ?aquests almiralls s?n comuns al seu pa?s?? ?Mort i diable!? va dir l?holand?s, agafant al sorpr?s cient?fic pel coll; ?presenta?t davant del s?ndic i veur?s.? Tot i les seves protes- tes, va ser portat pels carrers seguit per una multitud de gent. Quan fou posat en pres?ncia del magistrat, va aprendre, per pr?pia consterna- ci?, que l?arrel sobre la qu? havia estat experimentant era valorada en 4.000 florins; i, malgrat tot el que pogu?s al?legar com atenuant, fou empresonat fins que trob? garanties pel pagament d?aquesta suma. 3.7. La demanda de tulipes d?esp?cies rares va cr?ixer tant l?any 1636 que es van establir mercats per a la seva compra venda a la Borsa d?Amsterdam, Rotterdam, Harlem, Leyden, Alkmaar, Hoorn, i altres ciutats. Per primer cop es van manifestar els s?mptomes propis dels jocs d?atzar. Els traficants borsaris, sempre en alerta per una nova especulaci?, van fer molts tractes amb tulipes, fent ?s de tots els mitjans que ells molt b? coneixien sobre com contractar i causar fluctuacions en els preus. Al principi, com a totes aquestes manies d?apostes, la confian?a estava en auge, i tothom guanyava. Els tra- ficants de tulipes van especular amb l?augment o disminuci? dels stocks de tulipes, obtenint aix? grans beneficis comprant quan els 154. Cent mil diables! 235Bombolles financeres i confusi? informativa preus queien i venent-los quan creixien. Molts individus van fer-se rics de sobte. Un esquer d?or penjava temptadorament davant aques- ta gent, i un rere l?altre, van afanyar-se a entrar al mercats de tulipes com mosques que ronden un pot de mel. Tothom imaginava que la passi? per les tulipes romandria per sempre, i que aquella riquesa provinent d?arreu del m?n fluiria cap a Holanda, i pagaria els que ells demanessin. Les riqueses d?Europa es concentrarien a les ribes del Zuyder Zee155, i la pobresa quedaria desterrada del favorable clima d?Holanda. Nobles, burgesos156, grangers, peons, mariners, lacais, servents, fins i tot netejadors de xemeneies i drapaires, espe- culaven amb tulipes. Gent de totes classes socials van bescanviar la seva propietat per diner efectiu, i invertiren en flors. Cases i terres van ser ofertes per vendre?s a preus ru?nosament baixos, o b? s?en- tregaven com a pagament de les transaccions fetes al mercat de la tulipa. Els estrangers van ser atrapats per la mateixa euf?ria, i es van abocar molts diners cap a Holanda des de tot arreu. Els preus dels articles de primera necessitat van tornar a augmentar gradualment: i amb aquests tamb? cases i terres, cavalls i carruatges, i luxes de tota mena, van augmentar de preu, i per alguns mesos Holanda semblava l?avantcambra de Pluto157. Les operacions mercantils es van multipli- car i es feren complexes, i es f?u prec?s promulgar un codi de lleis per a l?orientaci? dels comerciants. Tamb? van ser nomenats notaris i empleats dedicats exclusivament als interessos del comer?. La de- signaci? del notari p?blic va ser poc just coneguda a algunes ciutats, quan el notari floral ocup? el seu lloc. Als pobles m?s petits, on no hi havia intercanvi, la principal taberna sovint s?escollia com a fira, on grans i petits comerciants de tulipa feien tractes de tal manera que es confirmaven les compres amb sumptuosos banquets. Aquests sopars algunes vegades reunien dues o tres-centes persones, i grans gerros 155. Badia poc profunda formada pel Mar del Nord al nord-oest d?Ho- landa. Vol dir Mar del Sud en neerland?s. 156. Ciutadans. 157. Pluto ?s el deu grec de la riquesa. Era cec i fou el subjecte d?una com?dia d?Arist?fanes. 236 Joaquim M? Perramon Ayza de tulipes, en plena floraci?, eren posats amb intervals regulars so- bre les taules i els mobles laterals del menjador per a la gratificaci? dels comensals durant l??pat. 3.8. Al final, fos com fos, els m?s prudents van comen?ar a veu- re que aquesta bogeria no podia durar per sempre. La gent m?s rica ja no comprava m?s flors per tal de plantar-les als seus jardins, i aix? treure?n el 100% de benefici. Est? vist que alg? hauria de perdre temer?riament al final. Quan aquesta convicci? es va pro- pagar, els preus van caure, i mai van tornar a cr?ixer un altre cop. La confian?a va ser destru?da, i un p?nic universal es va apoderar dels comerciants. A decid? comprar deu Semper Augustines de B, a 4.000 florins cadascuna, a les sis setmanes de signar el contracte. B estava llest amb les flors al moment acordat; per? el preu havia caigut sobre els 3.000 o 4.000 florins, i A es neg? pagar la difer?n- cia o rebre les tulipes. Dia rere dia i a totes les ciutats d?Holanda es declaraven morosos. Centenars de persones que, pocs mesos abans, havien comen?at a dubtar si hi havia tal cosa com la pobre- sa a les seves terres, de cop es van trobar a si mateixos com propi- etaris d?uns quants bulbs que ning? compraria encara que ells els oferissin per una quarta part de les sumes que ells havien arribat a pagar. Els plors d?angoixa ressonaven per tot arreu, i tothom en culpava al seu ve?. Els pocs que havien aconseguit enriquir-se van amagar les seves riqueses del coneixement dels seus conciutadans, i ho van invertir en els fons anglesos o d?altres. Molts qui, per una breu temporada, havien emergit des de les m?s humils maneres de viure, van retornar de nou a la seva obscuritat original. Els comer- ciants substancials van ser redu?ts gaireb? a la mis?ria, i molts de noble llinatge van veure les fortunes de casa seva arru?nades fins m?s enll? de la redempci?. 3.9. Quan la primera alarma va minvar, els posse?dors de tulipes a moltes de les ciutats celebraren reunions p?bliques per tal d?ela- 237Bombolles financeres i confusi? informativa borar mesures, les quals van ser les millors per restaurar el cr?dit p?blic. Generalment, es va acordar que els diputats fossin enviats des d?arreu cap a Amsterdam, per consultar amb el govern sobre alguns remeis per al mal. Al principi, el govern va preferir no inter- venir, per? van recomanar als propietaris de les tulipes d?acordar algun pla entre ells. Es van mantenir moltes reunions per a aquest prop?sit; per? no hi va haver mesura que pogu?s ser ideada a gust de tots els afectats, o reparar ni tan sols una petita part del mal que s?havia causat. El llenguatge de la queixa i el retret estava en boca de tothom, i totes les reunions eren de car?cter d?all? m?s turment?s. Al final, fos com fos, despr?s de moltes disputes i mala voluntat, va ser acordat a Amsterdam, pels diputats reunits, que tots els con- tractes fets a l?al?ada de la bogeria o previs al mes de novembre de 1636 fossin declarats nuls o buits, i que, en aquells anys posteriors a aquesta data, els compradors fossin alliberats dels seus compromisos pagant-ne el 10% al venedor. Aquesta decisi? no va donar pas satis- facci?. Els venedors que tenien les seves tulipes a la m? estaven, per suposat, descontents, i aquells que s?havien comprom?s a comprar es van creure durament tractats. Les tulipes que, una vegada, havien valgut 6.000 florins, havien de ser ara adquirits per 500; aix? que la composici? del 10% eren 100 florins m?s que la v?lua actual. Van haver-hi peticions de perjudicis per incompliment de contracte a tots els tribunals del pa?s; per? aquests rebutjaren recon?ixer les transac- cions del joc especulatiu. 3.10. L?assumpte va ser finalment rem?s al Consell Provincial de La Haia, i es confiava que la saviesa d?aquest estament trobaria al- guna mesura per la qual la circulaci? financera seria restaurada. Hi havia expectaci? per la seva decisi?, per? mai arrib?. Els membres van deliberar setmana rere setmana, i al final, despr?s de reflexionar- ne durant tres mesos, declararen que no podien oferir una decisi? final fins que no tinguessin m?s informaci?. Van aconsellar, de totes maneres, que, a mig termini, cada venedor, en pres?ncia de testimo- 238 Joaquim M? Perramon Ayza nis, ofer?s les tulipes al comprador pels imports que abans del p?nic tenien acordats. Si aquest ?ltim rebutjava adquirir-les, llavors havien de ser posades a la venta en subhasta p?blica, de manera que el comprador original romandria responsable de la difer?ncia entre el preu resultant i l?estipulat. Aquest era exactament el preu recomanat pels diputats, i no es mostr? de cap utilitat. No hi havia tribunal a Holanda que impos?s el pagament. La q?esti? va ser plantejada a Amsterdam, per? els jutges es van negar a interferir de manera un?- nime: els deutes de joc no valien de cara a la llei. 3.11. I aix? es va quedar l?assumpte. Trobar un remei estava m?s enll? del poder del govern. Aquells qui eren tant desafortunats com per haver tingut botigues de tulipes en propietat quan es va produir la sobtada reacci?, van haver de deixar-se emportar per la ru?na tan filos?ficament com van poder; aquells que havien tingut beneficis se?ls va permetre mantenir-los; per? el comer? del pa?s va patir un sever contratemps, des del que passarien molts anys abans no es recuper?s. 3.12. L?exemple de l?Holand?s va ser imitat a algunes places d?Anglaterra. A l?any 1636 les tulipes eren p?blicament venudes a la Borsa de Londres, i els corredors es van esfor?ar al m?xim per elevar les tulipes al valor fictici que havien adquirit a Amsterdam. A Par?s, els corredors tamb? es van esfor?ar a crear una tulipmania. A ambdues ciutats nom?s van tenir un ?xit parcial. De totes maneres, la for?a de l?exemple va portar les flors a un gran favor i, entre cert tipus de gent, des d?aleshores les tulipes han estat m?s preuades que qualsevol altre flor del camp. Els holandesos s?n encara coneguts per la seva predilecci? cap elles, i continuen pagant preus m?s alts per les tulipes que qualsevol altra gent. Com un home angl?s ric pre- sumeix dels seus cavalls de pura ra?a o dels seus quadres, aix? ho fa un holand?s adinerat que fatxendeja de les seves tulipes. 239Bombolles financeres i confusi? informativa 3.13. A Anglaterra, als nostres dies, encara que sembli estrany, una tulipa produir? m?s diners que un roure. Si pogu?s ser trobada una rara in terris i negra, com el cigne negre de Juvenal, el seu preu igualaria una dotzena d?acres de blat de moro madur. A Esc?cia, a finals de segle XVII, el preu m?s alt per les tulipes, d?acord amb l?autoritat d?un escriptor a la tercera edici? de l?Encyclopedia Bri- tannica, foren 10 guinees. La seva v?lua sembla haver disminu?t des d?aquella ?poca fins l?any 1769, quan les dues esp?cies m?s valuo- ses d?Anglaterra eren la Don Quevedo i la Valentinier, la primera va- lia 2 guinees i l??ltima dues guinees i mitja respectivament. Aquests preus semblen ser els m?nims. A l?any 1800, el preu com? eren 15 guinees per un sol bulb. El 1835, un bulb de l?esp?cie anomenada la Miss Fanny Kemble es va portar a subhasta p?blica a Londres per setanta-cinc lliures. Encara m?s notable fou el preu d?una tulipa en possessi? d?un jardiner de King?s Road, Chelsea; als seus cat?legs hi apareixia etiquetada a 200 guinees. 241 vocAbulArI Definit el periodisme per l?Enciclop?dia Catalana com a ci?ncia i pr?ctica de la informaci?, consistent en la utilitzaci? de mitjans i t?cniques de comunicaci? amb la finalitat de difondre esdeveni- ments d?actualitat i, sovint, llur interpretaci?, no ?s d?estranyar que hist?ricament una de les caracter?stiques dels grans periodistes hagi estat el domini profund del que constitueix el mitj? b?sic i fonamen- tal que son els mots de la llengua, com podria dir Josep Faul?. Tamb? l?activitat investigadora t? a veure amb el diccionari ja que en definitiva consisteix en aprofundir en la comprensi? de determi- nats conceptes que l?integren. En el cas d?aquest llibre que fa refer?ncia a l?economia i tamb? a la comunicaci? semblava oport? incloure un vocabulari amb els conceptes d?inversi? desenvolupats en la tesi doctoral sobre inver- si? (JP, 2003), un vocabulari elaborat com a material did?ctic pels alumnes de periodisme econ?mic de la Facultat de Ci?ncies de la Comunicaci? de la UAB i els conceptes debatuts en el llibre. Al final del vocabulari hi ha una relaci? de fonts. Alguns con- ceptes es complementen amb algun refrany per a facilitar la seva comprensi?. 242 Joaquim M? Perramon Ayza Acci? Cada una de les parts al?quotes en qu? es divideix el capital d?una societat an?nima, i segons les quals se senyalen les responsabili- tats i els guanys dels socis. DCVB Accionista Posse?dor d?una o algunes accions d?una societat. DCVB Actiu Conjunt de tots els b?ns i drets amb valor monetari que s?n pro- pietat d?una empresa, instituci? o individu, i que es reflecteixen en la seva comptabilitat. DRAE Drets acumulats sobre inversions, estocs, mercaderies, caixa. JP/ Tamames 1992 Actiu circulant Estocs, mercaderies, caixa i altres actius variables associats pel proc?s productiu. JP Actiu Fix Inversions, drets i actius que no s?n variables. JP Actiu financer Nom gen?ric que es d?na a les inversions en t?tols valors (accions, obligacions, bons, fons p?blics, etc.), certs drets sobre immobles (opcions, t?tols hipotecaris), documents expressius de cr?dits, cu- pons de subscripci? preferent, etc. Tamames Actiu intangible Actiu de car?cter no monetari, sense aparen?a f?sica, que resulta identificable. Formen part d?aquest tipus d?actius els drets, les pa- tents, les llic?ncies o altres actius immaterials el valor dels quals ?s de vegades dif?cil de quantificar. LC 243Bombolles financeres i confusi? informativa Administrar Ordenar i organitzar l??s i l?aprofitament dels recursos materials, humans, financers i t?cnics que hom disposa. JP/LC/DRAE Ag?ncia Tribut?ria (Ag?ncia Estatal d?Administraci? Tribut?ria AEAT) Organisme de dret p?blic adscrit al Ministeri d?Economia i Hi- senda. Creat al gener de 1992, gestiona la recaptaci? fiscal a Espanya. LC Amo Que t? el domini (EC). No sempre coincideix propietat i domini d?una empresa, la qual cosa ?s cabdal per un inversor perqu? tal com assenyalava Adam Smith (1776. Llibre V, 3? part, art. 1): ??s?n administradors dels capitals d?altri i no dels seus, no es pot esperar que els vigilin amb la mateixa atenta vigil?ncia amb que acostumen a vigilar els socis d?una companyia col?lectiva (personal)?. JP Amortitzacions Extinci? gradual d?una actiu en el temps. JP Ampliaci? de capital Augment del capital social que es pot dur a terme de diferents for- mes: mitjan?ant l?emissi? d?accions noves amb prima d?emissi? o sense, mitjan?ant l?emissi? d?accions noves amb c?rrec a reser- ves, canviant obligacions per accions, mitjan?ant el bescanvi de bons o d?obligacions per accions, etc. LC An?lisi fonamental Conjunt de procediments orientats a determinar el valor intr?nsec d?una empresa. JP 244 Joaquim M? Perramon Ayza Animal spirits Expressi? encunyada per l?economista John M. Keynes per a refe- rir-se a la influ?ncia que la naturalesa humana, l?estat d??nim i la il?lusi? tenen en l?economia. JP Aranzel Drets de duana o altres impostos exigits per a la importaci? d?una mercaderia. LC Arbitratge Operaci? de canvi de valors mercantils, en la qual es busca el guany aprofitant la difer?ncia de preus entre unes places i altres. DRAE Arrendatari Persona f?sica o jur?dica que adquireix l?usdefruit d?un b? o de part d?ell durant un per?ode de temps a canvi del pagament d?una renda. LC Atur Situaci? en la qual es troben les persones que estarien disposades a treballar per? que no troben feina. ?s sin?nim de ?desocupaci??. LC Avantatge comparatiu Capacitat per a elaborar un producte a menor cost comparatiu que la compet?ncia, en el cas de les societats, o que altres pa?sos, en el cas dels Estats. LC Auditoria Revisi? detallada de la comptabilitat d?una societat realitzada per part d?un auditor amb l?objectiu de verificar si opera adequada- ment i d?acord amb la legalitat, aix? com del seu modus operandi en general. LC 245Bombolles financeres i confusi? informativa Aut?nom Subjecte econ?mic que en el seu treball, generalment individual, aporta per si mateix els factors de producci? (m? d?obra i capital). Tamames Balan? de situaci? Document comptable que reflecteix la situaci? d?una societat en un moment determinat, i en el qual constata, sistematitza i valora els seus actius, passius i el seu patrimoni net. LC Balan?a de pagaments Estat comparatiu dels ingressos i els pagaments (o entrades i sorti- des) d?una economia nacional per tots els conceptes. Es composa de diverses sub-balances: de mercaderies (importacions menys exportacions); de serveis (n?lits, assegurances, turisme, etc.); de transfer?ncies (remeses d?emigrants, donacions, etc.); de capital a llarg termini (inversions directes en empreses, en borsa, en im- mobles, cr?dits, etc.), i de capital a curt termini (moviments mo- netaris). Tamames Banc Central Responsable de la pol?tica monet?ria d?un pa?s. Viquip?dia Banca Activitat mercantil per la qual es prenen recursos aliens per a desenvolupar operacions actives en forma de cr?dits als clients. Tamames Bancarrota Acte de cessar en el comer? per haver perdut el capital i veure?s en la impossibilitat de satisfer els deutes. DCVB 246 Joaquim M? Perramon Ayza Barreres d?entrada Traves legals i d?altres tipus que dificulten l?ingr?s de noves socie- tats en un mercat, generalment en expansi? o emergent. LC B? Qualsevol objecte o servei capa? de satisfer una necessitat, que pot ser objecte d?apropiaci? i produir beneficis patrimonials. LC B? col?lectiu B? que no t? car?cter d?exclusiu, de manera que pot ser utilitzat per diversos subjectes o per tota la societat. Els exemples m?s t?pics s?n els serveis que presten les administracions (la just?cia, la defensa, les carreteres, etc.). LC Benefici Difer?ncia entre el pagament a tots els factors contractats i el producte obtingut. El benefici empresarial t? car?cter residual i retribueix l?encert de l?empresari o inversor sota unes condicions incertes. JP Benestar econ?mic Segons la teoria de l?economia del benestar, situaci? en la qual preval l?alta producci?, la distribuci? igualit?ria de la renda i la modificaci? o supressi? de les activitats perjudicials per a l??sser hum?, encara que resultin rendibles. LC a partir de Tamames B?ns d?experi?ncia B?ns que cal passar per l?experi?ncia de provar-los per a saber que s?n. S?n b?ns que la valoraci? dep?n del gust i d?aspectes subjectius. (Varian i Spaphiro) Una novel?la, una can??, un plat de cuina s?n exemples de b?ns d?experi?ncia. 247Bombolles financeres i confusi? informativa Bestreta Quantitat avan?ada d?un pagament, sigui per a una compra, per a un empleat, per a un prove?dor, etc. LC Biaix cognitiu Proc?s pel qual la cognici? s?altera en funci? de prejudicis, fal- ses atribucions, induccions excessives o la perspectiva de l?ob- servador. Aquests biaixos condicionen la resa d?una decisi? o la conducta a seguir. Per aix? han estat estudiats per la psicologia cognitiva per? tamb? pel m?rqueting. Wikipedia Biaix Medi?tic (Media Biais) Referit al biaix generalitzat que mostren els periodistes cap a un determinat tipus de not?cies. Wikipedia Bitllet Instrument de pagament em?s pel banc central que representa una quantitat de diner l?quid. LC Blanquejar de diner Expressi? col?loquial per referir-se a les diferents f?rmules exis- tents per a legalitzar, d?alguna manera, les disponibilitats de diner negre. Tamames Bo T?tols de renda fixa amb un venciment a m?s curt termini que les obligacions, pels quals es desemborsa un import en el moment de la seva emissi? que es recupera al venciment i pel qual es per- cep un inter?s. Acostumen a ser valors al portador i negociables en borsa. LC Bombolla Augment persistent i generalitzat del preus dels b?ns o drets de 248 Joaquim M? Perramon Ayza determinats mercats causat per la il?lusi? dels que tenen o desitgen posseir tals b?ns o drets, de que poden obtenir beneficis gr?cies a que els preus futurs sempre han de ser superiors als passats. JP Borsa de Valors Denominaci? completa de la borsa, tamb? anomenada ?borsa de comer??. Es tracta d?un mercat financer en el qual es compren i venen t?tols de renda fixa i variable, b?ns, mat?ries primeres i altres actius financers. LC Burocr?cia Influ?ncia excessiva dels funcionaris p?blics en els negocis de l?Estat o els altres poders p?blics. Tamames Business angels Particulars adinerats que inverteixen en empreses noves en fase de creixement que no cotitzen en un mercat oficial. Es poden anomenar ?inversors informals?. LC C?non Prestaci? pecuni?ria peri?dica que grava una concessi? adminis- trativa o l??s del domini p?blic. Tamames Canvi Valor relatiu entre dos actius, normalment valors borsaris o di- vises. JP Capital Dret sobre uns actius que poden generar beneficis. (semblant a la segona accepci? de l?Enciclop?dia Catalana). Capital deriva del llat? caput (cap de bestiar) probablement al llarg del temps en refer?ncia als caps de bou que representaven la mesura de valor en termes reals. JP/Ifrah 249Bombolles financeres i confusi? informativa Capital hum? Concepte referent a l?acumulaci? de les capacitats humanes eco- n?micament productives. Larousse Capital risc Fons invertits en empreses de nova creaci? o en forta expansi? que, per aquest fet o pel sector en qu? treballen, s?n considera- des d?alt risc. Aquest alt risc ?s compensat per unes perspectives de rendibilitat elevades si l?empresa tira endavant. JP/LC Cartel Acord il?l?cit entre diverses empreses d?un sector per a evitar la compet?ncia i regular d?aquesta manera la producci?, la venda i els preus. LC Cash Flow Quantitat neta de diners generada per una societat amb la seva activitat comercial i altres ingressos, ?s a dir, difer?ncia entre els ingressos i els pagaments. La seva correspond?ncia en catal? ?s ?flux de caixa?. LC Cistella Conjunt virtual de valors. Per exemple cistella de fons, de mo- nedes, d?accions,... Tamb? cistella de la compra per indicar el preu dels aliments calculats ponderant el preu de cada un d?ells d?acord amb la seva import?ncia relativa dins la cistella. JP CNMV Acr?nim de Comissi? Nacional del Mercat de Valors, organisme responsable de la vigil?ncia i supervisi? del mercat de valors. LC Compet?ncia Rivalitat d?interessos entre persones que persegueixen el mateix 250 Joaquim M? Perramon Ayza objecte, especialment entre els qui exerceixen el comer? o in- d?stria. DCVB Comptabilitat Sistema adoptat seguint determinades convencions per a assen- tar correctament el valor dels b?ns, drets i obligacions d?una persona f?sica o jur?dica. LC Compte de resultats o de p?rdues i guanys Estat que recull la imatge fidel dels resultats del funcionament de la societat. LC Comptes consolidats Comptes que han de presentar els grups de societats que en tenen una de dominant comuna. LC Compte de la vella Fer comptes rudiment?riament. EC. Simplificaci? dels comptes en la que hom extreu els aspectes essencials. JP Confian?a Esperan?a ferma que es t? d?alg? o alguna cosa. DRAE Concurs Compet?ncia entre els qui aspiren a encarregar-se d?executar una obra o prestar un servei sota determinades condicions, a fi de triar la proposta que ofereixi majors avantatges. DRAE Concurs de bellesa (Beauty contest) John M. Keynes va descriure l?actuaci? dels especuladors com- parant-la a un concurs de bellesa: ?? la inversi? professional pot ?sser comparada a aquells concursos dels diaris en els quals els que hi participen han de triar les sis cares m?s boniques d?en- 251Bombolles financeres i confusi? informativa tre un centenar de fotografies, i el premi ?s atorgat al concursant la selecci? del qual s?acosta m?s a les prefer?ncies mitjanes dels conjunts dels competidors; de manera que cadascun d?ells ha de triar no aquelles cares que ell troba m?s boniques, sin? les que creu que atrauran m?s els altres concursants, tots els quals s?estan plantejant el problema des del mateix punt de vista. No es tracta de triar les que, segons el millor judici d?un mateix, s?n realment les m?s maques, ni tan sols les que l?opini? publica creu sincerament que s?n les m?s maques. Hem assolit el tercer grau en el qual dediquem la nostra intel?lig?ncia a anticipar el que l?opini? mitjana espera que sigui l?opini? mitjana. I n?hi al- guns, penso, que practiquen el quart grau, el cinqu? i el sis??. Coneixement Capacitat d?actuaci?. JP/Karl E. Sveiby (Michael Polanyi i Lud- wig Wittgenstein). Confusi? Estat d?incertesa que es genera quan hom disposa simult?niament d?indicis a favor d?una hip?tesi i tamb? de la hip?tesi contr?ria. JP Conveni col?lectiu Acord sobre les condicions laborals que han de regir en una empresa o sector, com ara salaris o jornada laboral, pactat entre la patronal i els sindicats que representen els treballadors. LC Consell d?Administraci? ?rgan directiu col?legiat que estableix la pol?tica d?una societat i en supervisa l?actuaci? de la direcci? executiva. Els seus com- ponents s?n nomenats per la Junta general d?accionistes o un ?rgan equivalent. LC 252 Joaquim M? Perramon Ayza Conseller delegat Membre del Consell d?Administraci? en el que es deleguen com- pet?ncies executives. JP Consum Despesa en b?ns o serveis que s?extingeixen amb el seu ?s. JP/ Tamames Contracte Pacte oral o escrit, entre dues parts o m?s, per a donar o fer una cosa determinada i al compliment de la qual s?obliguen. LC/ DRAE Cooperativa Modalitat associativa d?una empresa en les quals els socis dispo- sen del mateix poder. Tamames Corrupci? En les organitzacions, especialment en les p?bliques, pr?ctica consistent en la utilitzaci? de les funcions i mitjans d?aquelles en profit, econ?mic o d?altra ?ndole, dels seus gestors. DRAE Cost Despesa que s?ha d?assumir per a l?obtenci? o adquisici? d?un b? o un servei. LC Cost fix Despeses que no experimenten cap variaci? independentment dels nivells de producci?. LC Cotitzaci? Preu oficial al qual es pot comprar o vendre un b?, una mercade- ria, un valor o una divisa en un mercat regulat. LC 253Bombolles financeres i confusi? informativa Crack borsari Ensulsiada de les cotitzacions en un moment concret. LC Creaci? de diner bancari Proc?s consistent en que el banc lliura un cr?dit contra un dip?sit rebut i, pel fet que aquest cr?dit pot ?sser utilitzat immediatament pel beneficiari com a pagament, es crea diner. Wikipedia Cr?dit Capacitat d?una persona o entitat de disposar de recursos finan- cers. Normalment aquesta capacitat es concreta en un dret reco- negut per una entitat de cr?dit. JP Creditor Aquell envers qui es t? un deute. DCVB Cremat?stica Art de guanyar diners. JP/Arist?til (?tica a Nicomac, Pol?tica). Crisi Fase circumstancialment dif?cil que travessa una persona, una empresa, una ind?stria, un govern, etc. DIEC Cup? En el context borsari, antigament, parts del t?tol f?sic que se n?ana- ven desprenent per a realitzar el cobrament de dividends, la subs- cripci? d?accions noves, etc. Actualment se segueix parlant de cupons quan s?exerceixen aquests drets. LC D?ficit Situaci? que es produeix quan les despeses s?n superiors als in- gressos. LC 254 Joaquim M? Perramon Ayza Demanda B?ns o serveis que els consumidors estan disposats a adquirir. JP Descompte En un context bancari, bestreta de l?import d?un efecte mercantil que encara no ha ven?ut al seu tenidor per part d?una entitat fi- nancera, que rep una comissi? juntament amb els interessos cor- responents. LC En un context mercantil, disminuci? feta sobre el preu original. LC Deslocalitzaci? Trasllat de centres de treball dels pa?sos desenvolupats a pa?sos en desenvolupament o subdesenvolupats amb la finalitat de re- duir costos. LC Deute Obligaci? de pagar una quantitat de diner. LC Quantitat o cosa que es deu. DCVB Devaluaci? Depreciaci? del tipus oficial de canvi d?una divisa. LC Diner Mitj? de valoraci? i pagament dels intercanvis. Larousse Diner negre Diner ocult a efectes fiscals. JP/LC Dip?sit bancari Dip?sit realitzat per una persona f?sica o jur?dica, el dipositant, en una entitat financera, que pot recuperar, si escau amb els interessos meritats, d?acord amb les condicions esmentades en el contracte pel qual es formalitzi l?obertura del dip?sit esmentat. LC 255Bombolles financeres i confusi? informativa Diluci? En un context borsari, disminuci? del valor de cada acci? com a conseq??ncia d?una nova emissi? o de la conversi? de bons o obligacions en accions. LC Dividend Atribuci? del benefici d?una empresa als accionistes. Pot expres- sar-se en percentatge de capital dels accionistes o en la quota absoluta que correspon a cada acci?. Bricall Duana Oficina p?blica administrativa, establerta en un lloc d?acc?s al pa?s, que s?encarrega de registrar, en el tr?fic internacional, les mercade- ries que s?importen o s?exporten; de fer complir les lleis correspo- nents en mat?ria d?importaci? o exportaci? (sanit?ries, migrat?ries, etc.) i de recaptar els impostos corresponents o altres drets. LC Economia conductista Branca de l?economia que pren en consideraci? les tend?ncies cognitives i emocionals humanes i socials, per a una millor com- prensi? de la presa de decisions econ?miques. Economia submergida Conjunt d?activitats econ?miques realitzades de manera oculta per a la Hisenda P?blica, per la qual cosa no figura en les esta- d?stiques oficials. LC Efici?ncia Utilitzaci? efica? dels recursos disponibles amb la qual s?aconse- gueix la m?xima producci? possible. LC Emissi? Posada en circulaci? de monedes, bitllets o valors mobiliaris. LC 256 Joaquim M? Perramon Ayza Empresa Unitat de decisi? econ?mica que pot tenir diverses formes i que utilitza i remunera treball i capital per a produir i vendre uns b?ns i uns serveis en el mercat amb la finalitat d?obtenir un benefici i rendibilitat. Larousse Empresa informativa o de comunicaci? Empresa que ofereix un producte o servei informatiu o de comu- nicaci? per a una audi?ncia o per a una altra empresa. MS Emprenedor Que empr?n amb resoluci? accions dificultoses i incertes. JP/ DRAE Empresari Persona amb drets sobre la titularitat d?una empresa que assu- meix la responsabilitat principal de la mateixa i que descobreix i materialitza oportunitats de reassignaci? dels recursos produc- tius. JP/Serra Ramoneda Empriu B? d??s p?blic al qual t? acc?s tota la comunitat. Lloc o dret d?aprofitament col?lectiu i gratu?t. L?origen del terme est? en camps o llocs dels pobles que podien ser emprats per qualsevol de membre de la comunitat. Quan el nombre usuaris potencials creix l??s del b? s?ha de regular per a que no s?esgoti o es malmeti (la trag?dia dels emprius = the tragedy of the commons). JP Escandall Descomposici? del preu d?un producte en unitats de cost. JP Especulaci? (angl. speculation) Adquisici? de drets esperant vendre?ls amb una revaloritzaci? a 257Bombolles financeres i confusi? informativa curt termini. L?especulaci? respon a un comportament racional que considera el risc i el guany esperat, si b? en ocasions se li d?na un sentit pejoratiu. En ocasions a difer?ncia de l?inversor, l?especulador compra i ven a curt termini no en funci? del valor de les accions d?acord amb la riquesa que generen, sin? en funci? de la psicologia o l?opini? en el mercat. JP/John Burr Williams/J.M. Keynes Espoli Desposseir (alg?) d?all? que li pertany (DIEC). Despullar amb vi- ol?ncia o amb iniquitat (DRAE) S?aplica a regions: l?espoli sud-americ?. Tamb? s?utilitza per a re- ferir-se al buidat (tunneling) mitjan?ant una transfer?ncia d?actius o beneficis d?una societat a altres societats en benefici de la re- ceptora i perjudici de l?emissora. Per exemple, l?espoli del Palau de la M?sica. JP Estafar Demanar o obtenir diners o coses de valor amb artificis i enganys, i amb ?nim de no pagar. DRAE Estalvi Part de la renda que en un per?ode no despesa en consum. JP. Qui estalvia quan pot, gasta quan vol. (Amades) Estoc Quantitat de mercaderies que hi ha dins magatzem o en el mercat. DCVB Estad?stica Estudi de les dades quantitatives de variables econ?miques, ecol?- giques i socials. JP 258 Joaquim M? Perramon Ayza Hi ha organismes p?blics dedicats a recollir i produir estad?sti- ques d?acord amb les compet?ncies de l?Administraci? de la que depenen. Per exemple l?Eurostat, l?INE o l?Idescat. Estudi de mitjans (media research) Sondejos orientats a determinar l?audi?ncia dels mitjans de comu- nicaci?. JP ?tica Conjunt de preceptes o recomanacions versemblants que poden ser ?tils per assolir el benestar personal i col?lectiu en un entorn social marcat per la incertesa i complexitat. Tals preceptes poden tenir un car?cter econ?mic o ecol?gic. JP Val m?s consci?ncia que diners. Qui t? or no t? cor. (Amades) Euribor Acr?nim d?Euro Interbank Offered Rate, tipus d?inter?s d?oferta en el mercat interbancari de l?euro. Es tracta del tipus d?inter?s aplicat a les operacions interbanc?ries a l?eurozona. LC Exist?ncies Mercaderies que encara no s?han despatxat. (DCVB) Expert Versat en la coneixen?a d?una cosa per la pr?ctica. EC Expectatives econ?miques Perspectives d?assolir uns objectius econ?mics o que les magni- tuds econ?miques evolucionin d?una manera determinada. LC Consideraci? de l?evoluci? previsible de certes magnituds. EC. Creences per les quals l?esfor? relacionat amb el treball porta- r? a una realitzaci? reeixida de la tasca. Diccionari d?economia UPC. 259Bombolles financeres i confusi? informativa Exportar Vendre mercaderies o serveis a l?estranger. LC Externalitat Situaci? en la qual les accions d?una persona f?sica o jur?dica tenen una influ?ncia sobre una altra o unes altres. Pot ser positiva o negativa. LC Exuber?ncia irracional Optimisme dels inversors a Borsa que t? com a conseq??ncia un valoraci? excessiva de les accions. (Shiller, 2000) Finan?ar Aportar els recursos econ?mics per a la creaci? d?una empresa, o el desenvolupament d?un projecte o el bon fi d?una operaci? comercial. Tamames Factura Document que expedeix el venedor i lliura al comprador en el qual consta la data de l?operaci?, el nom del comprador i el ve- nedor, l?import, la quantitat i descripci? del producte o servei, etc. LC Fallida Mancament; acte de faltar a una obligaci?, llei, costum, etc. DCVB Fian?a Penyora que ofereix el deutor com a garantia d?un pagament. LC Qui fian?a fa, cara li costa. (Amades) Fiasco Frac?s econ?mic d?un projecte, amb la connotaci? de que s?ha 260 Joaquim M? Perramon Ayza produ?t per imprud?ncia, manca d?estudi o c?lcul i incl?s frau i mala fe. Tamames Fiscalitzar Vigilar i comprovar que els ingressos i despeses s?ajusten al pres- supostat. Tamames Fons Quantitat de diner reunida per a una finalitat determinada. LC Fons de maniobra Veure capital circulant (working capital). Fons de serps (snake box) En certes administracions p?bliques escassament ?tiques existei- xen determinades quantitats, no ben identificades en els pres- supostos, per a ser utilitzades en tasques poc transparents de finan?ament de campanyes d?imatge, corrupci? de mitjans de comunicaci?, compra de l?ders d?opini?, etc. Tamames Fons propis Recursos de l?empresa que provenen d?ella mateixa (autofinan?a- ment) o dels seus propietaris. Larousse Fortuna Sort favorable. DRAE Patrimoni, b?ns que hom posseeix. DIEC Divinitat romana que distribu?a cegament els b?ns i els mals. Els diners, gaireb? mai no van a qui els mereix. (Amades) Franqu?cia Contracte pel qual l?empresa franquiciadora concedeix a la fran- quiciada el dret a comercialitzar els seus productes o prestar ser- 261Bombolles financeres i confusi? informativa veis sota la seva denominaci?, tot complint els requisits esta- blerts. LC Frau Engany amb qu? hom procura beneficiar-se en detriment d?altri. DCVB Free Lance (periodista...) Periodista empleat per compte pr?pia venent reportatges a dife- rents mitjans de comunicaci?. Gerent El qui dirigeix els afers i porta la firma d?una empresa mercantil o industrial. DCVB Girar Expedir (lliuraments, ordres de pagament, cabals). DCVB Globalitzaci? Integraci? dels mercats financers i de l?activitat econ?mica en general a escala mundial, sense que les fronteres constitueixin una barrera. LC Greater fool Theory, The La Greater fool theory ?s la hip?tesi consistent en que alg? pot invertir en accions de valor discutible pensant que sempre ser? capa? de vendre?ls posteriorment a alg? ?m?s ximple? a un preu encara m?s alt. ?s un concepte similar al del concurs de bellesa keunesi?. Gur? Pres de la denominaci? dels mestres hinduistes, en el context de l?economia es refereix a la persona a qui es reconeix una autoritat 262 Joaquim M? Perramon Ayza intel?lectual tan elevada que fa que els seus judicis siguin pr?cti- cament indiscutibles. LC Herding (seguidisme, borreguisme) Veure Seguidisme. Hipoteca Garantia real que vincula la propietat d?un b? immoble al com- pliment d?una obligaci? de pagament, de manera que en cas d?impagament el creditor t? dret a executar la hipoteca per a res- cabalar-se del deute. LC Ignor?ncia Incertesa caracteritzada per la manca d?indicis a favor i en contra d?una de terminada hip?tesi. JP Il?lusi? Engany degut a una falsa aparen?a. Per exemple la il?lusi? mo- net?ria quan hom creu que els salaris augmenten sense tenir en compte l?efecte de la inflaci?. DIEC/JP Importar Comprar mercaderies o serveis a l?estranger. JP Impost Tribut o c?rrega fiscal que s?exigeix per llei amb car?cter general i obligatori, normalment en funci? de la capacitat econ?mica dels que estan obligats al seu pagament. LC Impost sobre societats Impost que grava els beneficis obtinguts per les empreses. LC 263Bombolles financeres i confusi? informativa Impost sobre el Valor Afegit (IVA) Carrega el preu de tots les transaccions comercials. JP Incertesa Situaci? en la que una hip?tesi i la seva contraria poder simult?- niament cre?bles o b? admissibles. JP Informaci? asim?trica La informaci? asim?trica ?s la situaci? en la qual els agents que intervenen en una transacci? no disposen de la mateixa informa- ci?, en qualitat o en quantitat. Aix? provoca un desequilibri en el poder que t? cada un dels agents i pot provocar que la transacci? esdevingui injusta en termes de mercat. L?estudi de l?asimetria de la informaci? ?s una de les branques de l?economia de la informaci?. (JP, 2011) Indemnitzaci? per acomiadament Remuneraci? que una empresa deu als empleats com a conse- q??ncia de la decisi? de l?entitat de resoldre el contracte de l?em- pleat abans de l?edat normal de retir; o b? la decisi? de l?empleat d?acceptar volunt?riament la conclusi? de la relaci? de treball a canvi d?aquells beneficis. LC ?ndex borsari ?ndex ponderat de les cotitzacions dels principals valors mobilia- ris d?una borsa de valors. Les seves variacions indiquen l?evoluci? del mercat. LC Inelasticitat Caracter?stica aplicable a una variable que no ?s sensible a les variacions que experimenta una altra amb la qual est? relacio- nada. LC 264 Joaquim M? Perramon Ayza Inel?stica ?s la demanda tabac, petroli... Quan un producte ?s inel?stic, m?s f?cilment pot ser objecte d?especulaci?. JP Inflaci? Desequilibri econ?mic que es tradueix en una al?a cont?nua del nivell de preus. Larousse La inflaci? s?acostuma a mesurar amb l??ndex de Preus al Consum de d?Institut Nacional d?Estad?stica (INE) Informaci? Formalitzaci? del coneixement. JP/Sveiby Informaci? asim?trica Quan un dels potencials concertants d?una operaci? econ?mi- ca disposa d?informaci? m?s rellevant respecte l?objecte de la operaci?. Per exemple, la compra venda d?un cotxe de segona m?, les asse- gurances. La informaci? asim?trica dificulta el desenvolupament dels mercats afectats per aquest problema. La regulaci? administrativa tamb? est? afectada per la informaci? asim?trica. JP Innovar Aconseguir obtenir un rendiment econ?mic amb la introducci? de millores o novetats en els b?ns o serveis o en els m?todes de producci?. JP Intangibles Dins de l?economia de l?empresa, es diu de totes les activitats, inversions, etc., que no tenen materialitzaci? concreta en actius fixes, en exist?ncies e mat?ries primeres, o en estocs de productes acabats. Tamames 265Bombolles financeres i confusi? informativa Inversi? Adquisici?, amb estalvi propi o ali?, per part d?un subjecte que comparteix o assumeix ?ntegrament la titularitat global, de b?ns de capital destinats a obtenir un rendiment positiu previsible se- gons un pla d?empresa. JP Adquisici? normalment a la Borsa, amb estalvi propi o ali?, per part d?un subjecte que comparteix o assumeix ?ntegrament la titu- laritat global, de b?ns de capital destinats a obtenir un rendiment positiu previsible actuant motivat per una esperan?a de guany com a premi a assumir un determinat risc. JP Inversor irracional Inversor que pren les decisions basant-se en la intu?ci? o en crite- ris insuficientment analitzats. (JP) Investor Relations (IR) Terme angl?s que descriu l?oficina o el departament d?una em- presa encarregada de la relaci? amb els accionistes. Integra tant aspectes de comunicaci? com financers, jur?dics i comercials. Junta d?accionistes Reuni? general dels accionistes d?una societat an?nima, en la qual s?adopten les decisions m?s transcendents per a la seva di- recci?, com ara triar el Consell d?administraci? o canviar els seus membres, aprovar els comptes, decidir sobre fusions o OPA, etc. Pot tenir un car?cter ordinari o un d?extraordinari. LC Leasing Lloguer amb dret de compra. LC Liquidaci? Acte de saldar un compte. LC 266 Joaquim M? Perramon Ayza Liquiditat Disponibilitat de diner en efectiu o d?actius financers convertibles en efectiu de manera f?cil i r?pida. LC Lleon? Aquell contracte que nom?s ?s avantatj?s per a una de les parts. LC Lletra de canvi Document de comer? pel qual una persona mana a una altra que pagui una quantitat determinada en un temps tamb? fixat. DCVB Llei de Gresham La moneda dolenta expulsa (del mercat) a la moneda bona (si ambdues monedes s?n legalment equivalents). Llic?ncia administrativa Document administratiu pel qual s?autoritza a exercir una activi- tat. LC Lobby Organitzaci? formada per un conjunt de persones f?siques o ju- r?diques amb uns interessos comuns que tenen la intenci? d?in- fluir en la gesti? de les administracions p?bliques o en el seu proc?s legislatiu. La seva denominaci? en catal? ?s ?grup de pressi??. LC M? invisible Expressi? encunyada per l?economista Adam Smith per a descriu- re com el comportament individual orientat a la consecuci? de l?inter?s propi condueix autom?ticament sense cap altre interven- ci?, a la millor organitzaci? social possible. JP 267Bombolles financeres i confusi? informativa Maltempsada Desfet de mal temps. Cas advers. DIEC. Maltempsades: empreses que travessen moments dif?cils. Situaci- ons de crisi. JP Malversaci? Delicte com?s per funcionaris o empleats que consisteix a sos- treure, o consentir que se sostreguin, cabals p?blics o de la soci- etat que estiguin al seu c?rrec o es destinin a fins diferents dels reglamentaris. LC /DRAE Marketing Conjunt de principis i pr?ctiques amb les quals es vol augmentar la demanda d?un producte. La seva correspond?ncia en catal? ?s ?m?rqueting?, tot i que ?s for?a estesa la implantaci? del terme angl?s en el llenguatge com?. LC M?rqueting directe M?rqueting que permet personalitzar l?acci? sobre l?audi?ncia. JP Mercat Conjunt d?operacions comercials que afecten a un determinat sector de b?ns. DRAE Mercat regulat Mercat autoritzat i reglamentat per les autoritats pertinents. Ofe- reix una seguretat superior als mercats paral?lels. ?s sin?nim de ?mercat organitzat?. LC Meritaci? Quan es t? dret (a alguna cosa) per ra? d??un servei. Reconeixe- ment comptable del dret d?un ingr?s o d?una despesa. El reconei- 268 Joaquim M? Perramon Ayza xement del dret ?s independent de la materialitzaci? de l?ingr?s o la despesa. JP/DIEC/LC Microcr?dits Pr?stecs de petita quantia que s?n destinats a prestataris amb pocs recursos que tindrien dificultats per a obtenir-los en una entitat de cr?dit tradicional. S?n especialment importants en els pa?sos en vies de desenvolupament, ja que possibiliten el finan?ament de projectes que poden treure de la pobresa a les classes m?s desa- favorides. LC Moneda Objecte de metall, paper o altre suport, em?s per l?autoritat reco- neguda, emprat com a mesura comuna per al valor material de les coses, com a dip?sit de valor i per a facilitar els canvis. DIEC Moneda deriva del grec nomisma que significa ?regla? en refe- r?ncia a que aporta una proporci? entre el valor dels b?ns. Aris- t?til posava l?exemple d?un arquitecte que comprava sabates i un sabater que s?havia de comprar una casa la qual cosa era f?cil gr?cies a la moneda que actuava com un intermediari que garan- tia l?equitat de l?intercanvi. JP Un sou no val res/dos una mica m?s/amb tres, jas es compra un pa/ amb quatre, un bacall?/ amb cinc, un bot de vi / amb sis un espas?/ amb set, un gall/amb vuit, un cavall/ amb nou, un abric/ amb deu, un vestit/amb onze, ja s?al?a una paret/i, amb dotze, ja es fa un casalet. (Amades) Monopoli Privilegi exclusiu de vendre alguna cosa en un mercat determi- nat; dret exclusiu posse?t per una persona o per un curt nombre de persones. DCVB Els monopolis s?apropien de les rendes generades per altres sec- tors. JP 269Bombolles financeres i confusi? informativa Monopoli natural Monopoli d?oferta que es produeix per raons t?cniques, per exemple que l?elevat cost de les infraestructures necess?ries per a oferir un servei fa que sigui raonable que l?ofereixi una sola empresa. LC Mor?s Persona f?sica o jur?dica que s?endarrereix en el pagament d?un deute. LC La can?? d?en Perot avui no paga i dem? tampoc. (Amades) Muckraking Recerca period?stica per exposar la mala conducta en la vida p?- blica Multinacional Societat que t? les seves activitats disperses per diversos pa?sos. LC Negoci Organitzaci? que afegeix valor i crea riquesa. JP/Peter Drucker. El diner no ve dormint. (Amades) N?lit Preu estipulat pel lloguer d?una nau o d?una part d?ella. DIEC Obligaci? T?tol de cr?dit de renda fixa, a mitj? o llarg termini, pel qual l?obligacionista rep un inter?s semestral o anual, em?s per una societat o per l?Estat, que representa una part al?quota d?un deute, la finalitat del qual ?s obtenir recursos aliens per al finan?ament d?aquesta societat o de les activitats de l?Estat. LC 270 Joaquim M? Perramon Ayza Oferta Quantitat de productes que concorren en un mercat per ?sser venuts en un moment determinat. DIEC Oligopoli Situaci? de mercat que es caracteritza per la concentraci? en un nombre redu?t d?oferents d?un producte o servei, enfront d?un nombre de demandants que pot ser elevat (LC) Oner?s Carreg?s, que imposa c?rrega o despesa. DCVB OPA (Oferta P?blica d?Adquisici?) Operaci? bors?ria que consisteix en el llan?ament d?una oferta comunicada p?blicament als accionistes d?una societat amb co- titzaci? en borsa, aix? com a la CNMV, en la qual se?ls proposa l?adquisici? de les seves accions a un preu, en un termini i en unes condicions determinades, en principi avantatjoses respecte a all? que ofereix el mercat. La finalitat que persegueix l?ofertant acostuma a ser fer-se amb el control de la societat o com a m?nim amb un paquet prou ampli com per a tenir una influ?ncia signifi- cativa en la seva gesti?. LC Oportunitats de negoci Combinaci? de factors i circumst?ncies favorables per a la realit- zaci? d?un negoci. Les oportunitats es produeixen d?acord amb J. Schumpeter mitjan?ant procediments leg?tims com ?s la disposi- ci? d?un nou b?, d?un nou m?tode de producci?, l?obertura d?un nou mercat, la descoberta d?un nova font de primeres mat?ries o el trencament de monopolis. Cal no confondre el sentit de negoci associat al concepte de generaci? de renda, amb l?apropiaci? de renda de las resta de sectors que fan els monopolis, que no es consideraria negoci. 271Bombolles financeres i confusi? informativa A m?s de les raons t?cniques apuntades per Schumpeter hi ha oportunitats associades a moviments sociol?gics (com per exem- ple les modes) i a raons est?tiques lligades a espectacles de supe- raci? (futbol, circ,...). JP Pactar Acordar alguna cosa tot obligant-se al seu compliment. LC del DRAE Palancajament financer Quan el rendiment dels actius, independentment de com es fi- nancin, en proporci? ?s m?s gran que el cost dels recursos aliens, augmentant la proporci? de recursos aliens sobre recursos propis en el passiu, aconseguir?em una rendibilitat cada cop superior dels recursos propis amb tend?ncia a l?infinit. Si el rendiment de l?actiu vari?s el palancajament podria esdeve- nir negatiu amb conseq??ncies fatals per l?empresa. JP Par Igualtat entre el valor nominal i el valor de canvi d?un t?tol. JP Parad?s fiscal Pa?s en el que existeix un r?gim tributari que afavoreix als resi- dents estrangers o a les societats en elles domiciliades amb im- postos baixos o nuls. Tamames Patrimoni Difer?ncia entre els valors econ?mics pertanyents a una persona f?sica o jur?dica i els deutes o obligacions contretes. DRAE Patr? Metall que es pren com a tipus per a l?avaluaci? de la moneda. DCVB 272 Joaquim M? Perramon Ayza Patronal Associaci? d?empresaris que t? com a objectiu defensar i promoci- onar els seus interessos empresarials, econ?mics o socials. JP Passiu Conjunt d?obligacions de pagament contretes per una societat enfront de tercers, incl?s el seu capital social. LC Passiu circulant Passiu exigible a curt termini. LC Pecuniari Pertanyent o relatiu al diner efectiu. DRAE Pelotazo Derivat de pelota (veure Pilota), consisteix en l?obtenci? de r?pids i quantiosos guanys mitjan?ant la inversi? a molt curt termini en actius financers o immobiliaris emprant b?sicament recursos aliens. JP Molt diner en poc temps entrat, o robat o trobat. (Amades) PIME Petita i Mitjana Empresa. La condici? acceptada (Uni? Europea) per a seu una PIME es tenir de 250 treballadors i registrar un volum de negocis inferior a 50 milions d?euros o un balan? ge- neral inferior a 43 milions d?euros. Tampoc han de ser filials de grans empreses. JP Pla d?empresa Formalitzaci? d?una simulaci? del funcionament d?una empresa, especialment del seu pla financer, amb formulaci? d?objectius a llarg termini, referits als beneficis, a les vendes, a la quota de mercat, etc. Aquests plans s?n la base per a decidir inversions, 273Bombolles financeres i confusi? informativa incloent-hi la inversi? en capital hum?. Diccionari d?Economia i Gesti? de la UPC i EC. Pla de pensions Instituci? de previsi? col?lectiva de car?cter voluntari per la qual les persones que el subscriuen tenen dret a percebre ren- des o capitals per jubilaci?, superviv?ncia, vidu?tat, orfandat o invalidesa, en les condicions i quanties establertes, a canvi de les contribucions econ?miques que han d?aportar. Els plans de pensions poden ser de prestacions definides, de contribucions definides o mixts. LC Plutocr?cia Govern en qu? el poder est? en mans dels rics. DCVB De Plut?, d?u grec de la riquesa. JP Pignorar Empenyorar. DCVB Pilota Forma d?obtenir recursos financers ?mitjan?ant cr?dits o lletres de canvi descomptades? per a utilitzar-los en inversions finan- ceres a curt termini amb l?expectativa d?obtenir r?pids guanys. Tamames Paper Pilota: Obtenci? de cr?dit mitjan?ant descompte de lle- tres que no corresponen a l?activitat econ?mica de l?empresa i que es renoven reiteradament. JP (veure tamb? LC) Plusv?lua Acreixement del valor d?una cosa per causes extr?nseques a ella. DRAE 274 Joaquim M? Perramon Ayza Poblaci? activa Part de la poblaci? que t? edat de treballar i que ho est? fent o que est? buscant feina. LC Poblaci? ocupada Part de la poblaci? activa que t? una feina. LC Pobresa Manca, escassesa. DRAE Pol?tica econ?mica Acci? p?blica exercida sobre l?economia per, servint-se de determi- nats mitjans, assolir uns objectius que poden ?sser de molt diversa mena; l?agent o subjecte actiu s?n ens p?blics per m?s que darrera- ment hom insisteix en la import?ncia, per a la pol?tica econ?mica, de les decisions preses per grans unitats i holdings privats. EC Ponzi (scheme) Sistema o proc?s de negoci fraudulent i piramidal en el qual els guanys obtinguts pels primers inversors han de ser generats amb el diner aportat pels nous inversors que inverteixen enganyats amb la promesa d?obtenir grans beneficis. El sistema funciona mentre no s?atura el creixement piramidal la qual cosa succeeix inevita- blement. Es tracta d?un sistema d?estafa conegut i est?s arreu del m?n per? que ha pres el nom de Carlo Ponzi (1882-1949). P?sit Associaci? formada per a cooperaci? o mutu auxili entre perso- nes de classe humil. DRAE Pr?stec Quantitat de diners que se sol?licita, generalment a una instituci? financera, amb l?obligaci? de retornar-lo amb un inter?s. DRAE 275Bombolles financeres i confusi? informativa Preu Valor de canvi dels b?ns i serveis al mercat. Larousse El sistema de preus ?s un ?mecanisme de comunicaci? d?infor- maci??. Bricall Preu d?emissi? Import que cal desemborsar per a adquirir els t?tols en el moment de la seva emissi?. LC Pressupost C?lcul anticipat del que costar? una obra, una compra, o un con- junt de despeses i d?ingressos en un temps determinat. DCVB Prima Excedent del preu actual d?un valor sobre el preu d?emissi?. DCVB Privatiu Propi d?alg?. LC Producte Interior Brut (PIB) Valor dels b?ns i serveis produ?ts en un pa?s durant un per?ode. LC Productivitat Relaci? entre una quantitat produ?da i els medis emprats per ob- tenir-la , com per exemple treball i capital. Larousse Projecte Estudi detallat d?una cosa a realitzar. DCVB Prove?dor Persona f?sica o jur?dica que abasteix de tot all? necessari per a una fi espec?fica a altres persones f?siques o jur?diques. LC 276 Joaquim M? Perramon Ayza Provisions Passius l?import o la data de cancel?laci? dels quals resulten in- determinats. LC Publicitat Divulgaci? del coneixement d?una cosa fet amb anuncis als peri- ?dics, cartells, emissions radiof?niques, etc. DCVB Punt mort (break-even point) Moment a partir del qual la societat comen?aria a generar be- neficis pel fet d?haver-se igualat els costos amb els ingressos. ?s sin?nim de ?punt d?equilibri financer?. LC Quitament Alliberament de part o de la totalitat d?un deute que fa el creditor al deutor. JP Quitan?a Rematada dels comptes, especialment els referents al cessament d?una relaci? de car?cter laboral o comercial. LC Quota de mercat Percentatge que correspon a una societat del total de mercat dis- ponible o del segment de mercat on treballa. LC Rating Terme angl?s que designa l?avaluaci? o valoraci? d?alguna cosa, en termes de qualitatius, normalment subjectius, i/o en termes quantitatius, normalment objectius i determinats. (W-JP) Ratio Quocient o relaci? entre dos nombres realitzat amb l?objectiu de sintetitzar aspectes quantitatius essencials d?una empresa o un 277Bombolles financeres i confusi? informativa sector. Per exemple les despeses de personal sobre el valor afegit, el benefici sobre els recursos propis, etc. JP Recursos propis Recursos constitu?ts pel capital social, les reserves i els resultats, als quals es resten els dividends a compte. LC Aquesta definici? ?s equivalent a la de patrimoni: difer?ncia entre els valors econ?mics pertanyents a una persona f?sica o jur?dica i els deutes o obligacions contretes. DRAE Registre de la Propietat Registre en el qual s?inscriuen els b?ns immobles, juntament amb els drets i les c?rregues que hi estan vinculats. En ell figura qui ?s el propietari, eventualment si est? hipotecat, embargat, si t? ser- vituds, si hi ha cap resoluci? judicial o administrativa que afecti el b?, o altres informacions similars. LC Registre Mercantil Registre en el qual s?inscriuen els actes comercials, la constituci? de societats, les modificacions estatut?ries, etc. LC Regulador Administraci? que tutela un b? o servei d?inter?s p?blic gestionat per empreses privades tot regulant i controlant aquells aspectes econ?mics que el mercat no pot resoldre prou eficientment, com ara les llic?ncies, les tarifes, la qualitat dels b?ns,... Exemples: el Banc Central supervisa el sistema financer per a controlar la creaci? de diner; la Comissi? Nacional d?Energia su- pervisa el sector energ?tic,... JP Captura del regulador Situaci? en que les empreses regulades, mitjan?ant la seva in- flu?ncia sobre el regulador, aconsegueixen fer prevaldre els 278 Joaquim M? Perramon Ayza seus interessos per damunt dels del ciutad? o usuari del servei tutelat. JP Remesa d?immigrants Enviament de diner que realitzen els emigrants als seus pa?sos d?origen. Rendibilitat Relaci? entre el rendiment obtingut per una inversi? i el capital invertit, expressada normalment en percentatge. LC Renda Import que rep una persona al llarg d?un per?ode com a rendi- ment del seu treball, d?una activitat econ?mica, del seu capital, etc. LC Reputaci? Opini? en qu? ?s tingut alg? o alguna cosa. (DIEC). La reputaci? financera es defineix a efectes d?an?lisi com l?ava- luaci? general de les perspectives financeres (guanys, estabilitat i creixement) d?una empresa realitzada pel sector del rating o quali- ficaci?. Per exemple els ?ndex de la revista Fortune s?n indicadors de reputaci? financera. (Veure David L. Deephouse, 1997) Requalificaci? urban?stica Canvi d?usos urban?stics previstos en el planejament inicial per a un determinat s?l. JP Reserves Provisions que es constitueixen amb beneficis no distribu?ts, ja sigui per imperatiu legal o de forma volunt?ria, com a garantia de solv?ncia i que s?utilitzen com a autofinan?ament o b? per a distribuir entre els socis en el futur. LC 279Bombolles financeres i confusi? informativa Riquesa Conjunt de b?ns que posseeix una persona f?sica o jur?dica, una regi? o un pa?s en un moment determinat. LC Risc Conting?ncia a la qual est? exposat alg? o alguna cosa, perill incert. DIEC Risc Moral Un problema de risc moral es presenta quan l?acci? de l?agent no ?s verificable o quan l?agent rep informaci? privada un cop iniciada una relaci? contractual. JP Tesi Royaltie Drets d?inversor o autor. Bricall Saldo Import favorable al client o a l?entitat financera, segons que resulti positiu o negatiu, que d?na un compte bancari. Mercaderia a baix preu. En comptabilitat, quantitat resultant de compensar el deure amb l?haver. LC Sanejament Programa de mesures encaminades a millorar el funcionament, i amb aix? el rendiment, d?una societat o d?un sector, entre les quals pot figurar la liquidaci? d?actius improductius, la reducci? de plantilla, la millora del finan?ament o altres mesures simi- lars. LC Seguidisme (herding) Comportament dels inversors en borsa caracteritzat pel segui- ment de brames i la manca de profunditat en l?an?lisi de les 280 Joaquim M? Perramon Ayza empreses. Aquest terme no est? al diccionari i a literatura eco- n?mica s?utilitza el de inversor irracional i tamb? herding. JP Segons Daniel Kahneman l?origen de les bombolles est? en l?in- versor irracional. S?rie de Fibonacci S?rie num?rica creada a principis del segle XIII per Leonardo de Pisa (Fibonacci), que consisteix en uns nombres que se succeeixen i que, cada un d?ells, ?s la suma dels dos anteriors (1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, etc.). Aquesta s?rie t? un conjunt d?aplicacions pr?ctiques perqu? ?s caracter?stica de molts proces- sos de creixement expansiu. Per exemple, si en una expressa cada client en port?s un altre, l?augment de la clientela seguiria aquesta s?rie. Un altre exemple ?s el de la poblaci?, tal i com es posa de manifest en els estudis de Thomas Malthus. JP/LC Share Quota de pantalla. Participaci? d?una televisi? en l?audi?ncia te- levisiva. Seguretat Social Sistema gestionat per l?Estat que est? dirigit a oferir benestar i protecci? als ciutadans mitjan?ant assist?ncia sanit?ria, presta- cions econ?miques en cas d?incapacitat laboral o atur, pensions de jubilaci?, etc. ?s finan?ada en una proporci? diferent per les empreses i pels treballadors. LC Selecci? adversa Quan uns dels agents d?una operaci? econ?mica disposa d?in- formaci? privada abans de l?inici de la relaci?. Quan una empre- sa d?assegurances ven un p?lissa de vehicles ?s possible que el comprador tingui m?s informaci? que l?asseguradora sobre el seu comportament. 281Bombolles financeres i confusi? informativa Simulaci? Modelitzaci? de la realitat econ?mica efectuada amb la finalitat de visualitzar les relacions de causa-efecte amb vista a poder re- alitzar prediccions per al futur. LC Sindicat Associaci? de treballadors que t? com a objectiu defensar i pro- mocionar els seus interessos professionals, econ?mics o socials. Junta de s?ndics. Qualificatiu aplicat al cr?dit o pr?stec concedit de forma solid?ria per un conjunt d?entitats financeres (sindicat bancari). LC Sistema financer Conjunt de normatives, instruments, persones i entitats que fan tasques de mediaci? en els mercats de diner i mercats de capitals d?un pa?s. LC Soci Persona que sola o juntament amb unes altres constitueix una societat. DCVB Societat An?nima Societat de car?cter mercantil que t? el capital dividit en accions i integrat per les aportacions dels seus socis, que no responen als seus deutes amb el seu patrimoni personal. LC Solv?ncia Capa? de complir degudament el seu c?rrec o les seves obligaci- ons. DCVB Subcontractar Quan una empresa contracta a una tercera empresa per tota la feina que tenia encarregada. JP 282 Joaquim M? Perramon Ayza Subhasta Venda p?blica al millor postor, especialment feta per manament d?una autoritat. DIEC Subsidi Diner donat, concedit, en ajut o socorriment d?alg? o d?alguna cosa. DIEC Subvenci? Prestaci? econ?mica de car?cter p?blic atorgada a t?tol gratu?t amb l?objectiu que sigui utilitzada en l?activitat econ?mica per a la qual sigui concedida. LC Super?vit Exc?s dels ingressos amb relaci? a les despeses. LC Suspensi? de pagaments (concurs de creditors) Situaci? en la qual es troba una societat la insolv?ncia de la qual ha estat declarada oficialment per un jutge. LC TAE Tipus d?inter?s efectiu cobrat o pagat anualment en les operaci- ons de pr?stec o de dip?sit una vegada capitalitzat per inter?s compost. LC Tal? Document o resguard expedit separant-lo de la matriu d?un llibre. DRAE Document mitjan?ant el qual hom disposa d?un dip?sit a la vista. Bricall Tarifa Preu unitari fixat per les autoritats per als serveis p?blics realitzats al seu c?rrec. DRAE 283Bombolles financeres i confusi? informativa Taxa Indicador b?sic que consisteix en una relaci? entre dues variables o magnituds. LC Tribut imposat al gaudir de certs serveis o a l?exercici de determi- nades activitats. LC Taxa Interna de Rendibilitat (TIR) Tipus de descompte que iguala el valor en el present dels fluxos d?entrada positius amb el flux de sortida inicial i altres fluxos ne- gatius posteriors. LC Tipus d?inter?s Preu del diner. JP T?tol Document amb valor jur?dic en el qual s?atorga un dret o s?esta- bleix una obligaci?. LC Tresoreria Part de l?actiu d?un comerciant disponible en met?l?lic o f?cil- ment realitzable. DRAE Trinco-trinco (pagar...) Pagar tot seguit sense dilaci?. Pagar f?sicament a l?acte i en efec- tiu. JP/DCVB ?sdefruit Dret a l??s i gaudir de b?ns que s?n propietat aliena, amb l?obli- gaci? de conservar-los. DIEC Valor actual Valor en el moment present d?una suma a percebre en el futur, calculat mitjan?ant l?aplicaci? a aquesta suma d?una taxa de des- 284 Joaquim M? Perramon Ayza compte que reflecteixi els tipus d?inter?s i l?element de risc de l?operaci?. LC Valor afegit Riquesa generada per una empresa. Larousse Pot calcular-se com la difer?ncia entre l?import de les vendes i les compres realitzades a altres empreses. Valor comptable Valor dels actius menys el valor dels deutes. Molt rarament el valor comptable ?s una bona aproximaci? al valor de l?empresa. JP/Javier Vega Valor intr?nsec Valor que d?na l?inversor a l?empresa o projecte d?inversi? a partir dels plans de negoci i la gesti? de la societat. L?aspecte essencial d?aquest concepte ?s que el valor intr?nsec no ?s un preu de mercat si no que s?obt? a partir de la capacitat de gene- rar riquesa de l?empresa. JP/Warren Buffett Valor de liquidaci? Valor de mercat dels actius menys el passiu exigible. El valor de liquidaci? no recull el valor de l?activitat que ?s el que val m?s d?una empresa. JP/Javier Vega Valors mobiliaris S?n valors mobiliaris les accions, les obligacions i els t?tols de Deute P?blic. Bricall Viabilitat Possibilitat que alguna cosa es dugui a bon terme. LC 285Bombolles financeres i confusi? informativa Viabilitat econ?mica Quan en un projecte d?inversi? es donen les condicions t?cni- ques i econ?miques per a obtenir beneficis. JP Xec Document de pagament que pot ser nominatiu o al portador i que permet retirar diners d?un compte corrent al seu titular o a una altra persona. LC Fonts i abreviatures Amades, Joan (1938). ? El diner Bricall, Josep M (1977). Veure Perramon (2003)? Buffett, Warren (1994). Veure Perramon (2003)? Burr Williams, John (1938) Veure Perramon (2003)? Diccionari Catal? Valenci?? , Balear de l?IEC DCVB Diccionari d?Economia i Gesti?? . Dir. Joan Maj? i Roca. UPC- Enciclop?dia Catalana, 2001. UPC Diccionari de la Enciclop?dia Catalana? . EC. Recurs a Internet Diccionari de la Llengua Catalana de l?IEC DIEC? . Recurs a In- ternet Diccionari de Termes Econ?mics i Financers La Caixa? LC http:// portal.lacaixa.es/docs/diccionario/A_ca.html Diccionario de la Real Academia de la Lengua? DRAE Diccionario de Econom?a? . Referencias Larousse. Direcci? C.D. Echaudemaison,. Ed Larosusse Planeta S.A. 1996. Larousse Diccionario de Econom?a? . Ramon Tamames. Alianza Editorial, 1988. Tamames Diccionario de t?rminos econ?micos, financieros y comercia-? les. Ingl?s-Espa?ol, Spanish English. Ariel Referencia, 1996 Druker, Peter (1995). Veure Perramon (2003)? 286 Joaquim M? Perramon Ayza Keynes, J.M (1936). Veure Perramon (2003)? Ifrah, George (1997). Veure Perramon (2003)? Nieto, Ubaldo. Veure Perramon (2003)? Perramon, Joaquim (2003) Tesi Doctoral ? http://www.tesisenxarxa. net/TDX-0724103-093758/ JP Sabater Casals, Marta (2009).? Serra Ramoneda, Antoni (1993). Veure Perramon (2003)? Smith, Adam (1776). Veure Perramon (2003)? Sveiby, Karl E. (1997). Veure Perramon (2003)? Shapiro Carl; Varian Hal R. (1999) . ? Vega, Javier (1992). Veure Perramon (2003)? Wikipedia. Recurs a Internet?